中国金融危局源头在实体

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1、中国金融危局源头在实体FT中文网撰稿人刘海影对于中国经济决策层而言，有两个问题必须了以回答：第…，中国经济结构性问题与金融体系是什么关系？第二，是否可以挤压信贷泡沫而不引致“财务金融危机"？这两个问题实际上是紧密联系在一起的。答案正确与否，可能将决定持续30年的、人类历史上最大的经济奇迹是否落幕。新•届政府对于小国经济结构性问题的不可持续性有清晰的认识，不出白天，己经密集出台了多项具有针对性的政策。近期，央行处视银行间市场出现钱慌，未循惯例予以救援,显示了市场久未经历的强破。很显然，政府己决心牺牲一定的经济增速，以求抑制乃至逆转加杠杆行为。这不能不称为大胆的举措。这一大胆举措的底线是

2、“不发生财务金融危机二然而，中国金融危局不过是实体经济结构问题的反映，并对后者构成约束。如呆政府高层对问题根源的诊断出现偏差，在没有纠正实体经济结构性问题Z前对货币金融体系动刀，有可能导致爭先没有预料到的、不可控的后果。2013年年初以来，经济增速萎靡不振，与之形成触目对比的，是信贷与社会融资总量的超常规增长。以新增社会融资总量为例，2008年不足7万亿，2009年之后上了一个大台阶,约12〜14力亿，2012年进一步提升到15.7万亿。而今年前5个月已经达到9.1万亿，同比增速高达52%；如果保持同样的速度，新增社会融资总量今年将达到24万亿元。同吋，货币总量己高达104力亿，与G

3、DP之比接近200%,同比增速也达到15.8%,远高于年初计划的13%o如此，一•个自然的结论是，经济体并不缺钱，天量货币没有拉动经济增速是因为“货币空转”。更重要的是，政府-直致力于控制房地产市场泡沫、控制地方政府投资冲动、控制过剩产能规模，而恰是金融银行体系透过各类监管套利行为进行的人规模的、不审慎的融资行为导致货币与债务总量高速增长，令政府经济冃标落空，并埋下巨大经济隐患。应对Z道,是抽紧流动性，迫使银行体系减杠杆，并进而压迫实体经济去产能。然而，这一诊断并未考虑到信贷扩张背后的制度性约束与实体经济根源。当前，在劳动力成本上扬、创新能力低下、人民币低估优势消失、出口增速跌至单位

4、数、政府税费过高等等因素作用下，屮国的潜在增长率出现实质性下滑,投资制报率也人幅降低。我在“屮国经济的未来I-年”一文屮曾经测算未来10年屮国经济增速可能下滑到5.5%左右。I古I定投资多年超髙速增长令许多行业出现严重的过剩产能，人量企业难以获得起码的投资回报率，必须依靠不断融资来维持生存，沦为所谓的“僵尸企业”。这些金业冇很人的比例都得到了当地政府的支持，难以顺畅退出，它们获得大最信贷资源，却无助于经济增长。房地产企业受益于房价持续攀升，投资I叫报率高企。然而，十•地价格的不断上扬迫使房地产企业将具盈利悉数再投入，以至丁•现金流远潍丁•利润。以力科为例，虽然历年利润优界,销售额高速

5、增长，所得获利却全部用于以鬲昂价格增加土地储备，以至于“利润越高、现金流缺口越人”，万科的庞人账而利润只是转化为圈下的人片土地，利润增加并未如常规降低融资需求，反而是加大了对融资的需求。地方政府投资平台具冇软财务约束，对项冃的决策不以经济合理性为依据，而以地方政府的政治偏好为依据。激励不兼容F,负债越人发展越快，地方政府投资平台债务的高速增长不难理解。根据屮央审计署的数据，2010年Z前地方政府债务按照3年翻番的速度增长；近年来虽经中央政府强力约束，其速度并未降低太多，只是使用了更加隐蔽的形式。僵尸企业、房地产公司、地方政府三个方面的情况都导致经济对信贷具有极人的需求,却无法对中国生

6、产可能线边界的扩张做出贡献。而能够对中国经济增长做出实际贡献的民间经济却难以得到充分的融资服务，各类影子银行与地下金融只是部分地弥补了这一需求缺口，却要求询者付出极髙的融资成木，约束了经济的增长。传统信贷受到监管部门“学骨式监管”的控制，但这并不能阻止各类机构不断创造出以“监管套种'为核心的的金融创新，如银行同业业务、信托理财产品、影了银行等。两类经济体分别遭遇融资过剩与融资服务不足,两股力量作用Z下，弱经济旺信贷事成必然。如此，很明显，目前的金融危局，其根源在于实体经济运行屮的结构性问题。进一步分析，现在金融体系是由支付承诺构建的层级网络，货币是清偿支付承诺的丁•貝金融体系有能力发

7、明各种各样的票据工具达到同样的目标。当支付承诺增加时，债务体系被扩张。如果是通过银行体系使得支付承诺增加，则货币数最上升。央行可以改变基础货币数量，例如以现金收购银行持冇的债券，但这一行为并未更改支付承诺规模9数量，仅是不同形式的流动性Z间的互换，因此不影响货币数量。换言Z,央行可以控制基础货币量,但难以岂接控制融资总量。事实上每一个经济组织——包括地方政府、企业、家庭——都是金融机构，都可以通过对支付承诺的更改來参与到信贷与货币的创造小來。因此，货币绝非