论企业价值评估中折现率的性质与选择

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1、论企业价值评估中折现率的性质与选择二OO四年，屮国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见（试行）》,其屮第二十四条至第二十九条都涉及到价值评估方法屮的收益法。特别是在第二十九条对合理确定折现率提出了“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。”本文拟对几种折现率的确定方法及其性质进行探讨，希望对评估时折现率的确定有所帮助。•、折现率的几种确定方法因企业价值评估要求的不同，所选用的折现率也将

2、有所不同。通常分为评估企业净资产时使用的折现率与评估企业总资产时使用的折现率。前者应反映出收益与净资产的关系,后者应反映出收益与总资产的关系。目前确定折现率的方法--般有三类：1、参照行业平均资产收益率定出2、釆用资本资产定价模型（CAPMCapitalAssetPricingModel）计算得出3、采用加权平均资本成本模型（WACCWeightedAverageCostofCapital）计算得出这三种折现率确定方法的思路并不相同。（一）参照行业平均资产收益率定出通常由社会经济统计资料（如经济统计年鉴）可以得

3、到社会平均资产收益率、行业平均资产收益率等经济参数，通过上市公司统计资料,可以得到较有代表性的分行业平均资产收益率、平均（净）资产收益率等经济参数，这些数据是经济实体运行情况的体现，能够反映行业的收益状况。因此这些收益率，经过分析修正可以作为折现率來使用。《资产评估操作规范意见（试行）》（中国资产评估协会，1996）笫一百一十四条中曾提出：“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3%至5%的风险报酬率。”我们认为这一规定存在着问题。行业平均资金

4、利润率（即行业资产收益率）中已经包含了企业所在行业的有关风险，因此不应再单独地加上风险报酬率。如果需要对此行业平均资金利润率进行调整，则应根据被评估企业在行业中所处地位和其他相关因素进行的调整，而不应该简单增加风险报酬率。（二）采用资本资产定价模型（CAPM）计算得出采用资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel）得出折现率，是通过计算资金的无风险利率加风险报酬率得到的。CAPM中考虑社会风险、行业风险及企业规模时的折现率一般公式为：折现率=R『+(心-RdB(1)或折现率=Rr+(Rm

5、-Rt)B+a(2)其中:R「=无风险报酬率心=全社会资产平均市场报酬率(净资产收益率)心?CE=社会平均风险报酬率B=行业风险报酬系数a=行业内大小企业的风险差别(三)加权平均资本成本模型(WACC,WeightedAverageCostofCapital)计算得出加权平均资本成本模型是从企业融鱼成本的角度考虑的。-般情况下企业总资产由借贷资本与自有资本形成。考虑借贷资本与自有资本成本的一般表达式为：二、折现率的性质折现率是将评估基准口后的各期收益折算到基准口时采用的折算参数。它的计算前提是资金的时间价值，即

6、承认现在一定数额的货币与将來某一时间点上同样数额的货币在价值或效用上是不一致的；计算依据是等值效应。即某一时点上的数额与将來另一时点的另一-数额在特定的折现率下被认为在价值或效用上是等价的。有了折现的概念，我们可以将不同时间点上不同的数额折现后相加。虽然折现率的作用是进行等值计算，但由于价值评估工作所涉及经济行为的各方权衡利益的角度是不同的，因此考虑问题的出发点可能有所差异。在企业资产(产权)权属变更时，企业资产原所有者最关心的是目前行业的基本情况与发展前景，从而确定其资产从现在到将来可给金业带来的收益。即企业

7、关心的是放弃资产未来收益的代价有多大，并据此要求折现水平。因此，资产所有者愿意选择行业平均资金利润率作为收益法中的折现率。而未來收益的不确定性，并不是其所关心的。一般來说,资产所有者对资产价值的看法与其所在的行业、其所在行业中所处的位置、资产的经营状况等具体情况有关，但更与其期望有关。所以在评估时，采用行业平均资金利润率或对其进行调整得出的利润率作为折现率，是较符合企业的要求的。这里需要注意的是來自上市公司的资金利润率数据，应先对其进行定性分析，以判断其是否可用。因为rti上述数据得出的资金利润率可能受一些政策

8、因素和人为因素的影响。资产购买者（未來的资产所有者）关心的是资产在将來可以带來多大的收益以及要承担多大的风险。其所要求的折现率，必须反映所获得资产未来收益的风险。他们必须以其未来经营中可能承担的风险，來衡量将要获得资产的价值。因此，以无风险利率与风险利率叠加的资本资产定价模型所确定的折现率，符合资产购买者委托进行资产评估的要求。加权平均资本成本确定的折现率，是从企业获得资本的实际成本支