企业价值评估中折现率确定方法的理论探讨

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1、企业价值评估中折现率确定方法的理论探讨摘要：在运用收益现值法评估企业价值时，折现率的确定非常关键。本文对折现率的基本特点和确定方法做了理论介绍，然后对实务界经常采用的方法进行了总结，以期本文的内容对企业价值评估工作具有一定的理论指导意义。关键词：企业价值评估折现率确定方法运用收益现值法评估企业价值时，主要涉及到三个参数，即预期现金流、收益期限和折现率。其中，折现率的确定是最复杂、最具争议性的，而其大小对企业价值的影响极大，折现率的轻微变动就会引起评估值很大的改变。所以，在使用收益现值法时，折现率的确定必须尽量合理、客观。然而，折现率的确定方法众多，不同

2、的市场环境、不同的评估对象适用的折现率计算方法也不太一样。本文在对折现率的多种确定方法进行理论阐述的基础上，分析了在我国如何选择合适的折现率。　　一、折现率的含义、影响因素及确定原则分析　　（一）折现率的含义　　折现率是根据货币时间价值这一特征，按复利计息原理，把未来一定时期的预期收益折合为现值的一种折算比率。其本质是一种投资报酬率，包括无风险报酬率和风险报酬率。正常情况下，折现率的大小与投资风险的大小正相关，风险越大，折现率就越高。　　（二）折现率的影响因素　　折现率是一个高度概括多方面信息的指标，由四部分所组成，一是无风险报酬率，反映最基本的报酬率

3、；二是系统风险报酬率，反映企业承受系统风险所要求的报酬率；三是非系统风险报酬率，反映特定企业的非系统性风险；四是投资报酬增值率。无风险报酬率和系统风险报酬率是宏观层面的，受国家甚至世界环境的影响；非系统性风险报酬率和投资报酬增值率是对特定的企业来说的。影响非系统性风险的因素主要包括经营风险、财务风险、资本结构、流动负债、税收因素和利率汇率等。　　（三）折现率的确定原则　　折现率的确定方法有很多，但是任何一种方法都不能违背折现率的确定原则。折现率的确定原则主要有：　　1.风险补偿原则。投资获取收益的同时,也伴随着投资风险。须在收益中补偿或准备补偿所有无法

4、避免的投资风险。现实生活中，政府发行的债券和银行利率一般是无风险的，所以按照风险补偿原则，折现率一般要高于无风险利率。　　2.匹配原则。折现率的取值要与所预期的现金流口径相匹配。通常情况下，如果预期现金流中考虑了通货膨胀因素的影响，那么折现率中也应包括通货膨胀率；否则，在折现率中就不应包括通货膨胀率。其次，如果采用股权回报率作为折现率，那么现金流要选股权现金流；如果采用加权平均资金成本作为折现率，那么现金流就应该采用全部资金产生的现金流或称实体现金流。　　3.复利原则。折现率是一种复利率。它体现的是货币的时间价值。由于我国的银行利率和国库券利率是以年单

5、利的形式表示而不是复利，所以若采用这些数据，在计算时需应先将该利率换算成复利率。　　二、折现率多种确定方法的理论研究　　从理论上说，折现率的确定方法大致可以分为三大类：加权平均资本成本法、资本资产定价模型及其扩展方法和其他方法。　　（一）加权平均资本成本法　　加权平均资金成本（odigliani和Miller提出，其基本模型如下：　　K=Kb（1-T）×B/V+Kp×P/V+Ks×S/V（1）　　式中：Kb为不可赎回、不可转换债务税前市场预期到期回报；Kp为不可赎回、不可转让优先股的税后资本成本；Ks为市场确定的股本资本机会成本；P为优先股的市场价值；

6、T为被评估实体的法定税率；V为企业的价值。　　加权平均资本成本模型的核心思想是从投入角度分析折现率的确定，即立足于企业投入资本的角度，以企业用某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权数，对各种筹资方式的个别资本成本进行加权平均，以得到的加权平均成本作为折现率。加权平均资本成本实际上是企业融资总成本。其中权数的计算方法有两种：一种是账面价值法，即以企业各类投资的账面价值为基础计算各类投资占总投资的比重；另一种是市场价值法，即以各类投资的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重。理论上说，市场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时发行证券（债券

7、和股票）的成本，而在市场经济的环境下，发行证券是以市价发行而不是按账面价值发行。　　（二）资本资产定价模型及其扩展　　1.资本资产定价模型。资本资产定价模型（CAPM）是由夏普等在马科维茨的均值方差组合理论基础上提出的定价模型，其计算公式如下：　　折现率=无风险报酬率+β（社会平均收益率-无风险报酬率）　　这个模型中，关键的问题是β的取值如何确定。在美国，β值的确定主要来自于证券市场的数据分析。在我国，由于证券市场的发展时间较短，市场发育尚不完善，通过证券市场的数据求出相应的β值作为估价参考，这种方法在实务界还存在很大的争议。　　2.资本资产定价模型的

8、扩展。对CAPM模型进行的扩展有很多，主要包括多因素的CAPM以及Ibbotson扩展方法等修