走近“臭名昭著”的CDO

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1、在2007年夏季爆发并延续至今的美国次级债危机（Sub-primeMortgageCrisis）中，以次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities，MBS）和担保债务权证（CollateralizedDebtObligations，CDO）扮演了至关重要的角色。美联储在2004年6月至2006年6月期间曾经连续17次上调联邦基金利率（从1％提高到5.25%），而美国住宅房地产市场从2006年开始萎缩，同时造成以浮动利率计价的次级抵押贷款的违约率大幅上升。基础资产（UnderlyingAsset）的违约风险

2、骤然上升，导致以基础资产为支持的MBS和CDO的信用评级显著下降，从而给实施盯市定价（MarktoMarket）策略的国际金融机构造成巨大的账面损失。当时，花旗、美林、瑞银、摩根士丹利、贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从2007年第三季度开始不断对外公布其巨额的资产减记和账面亏损。　　从目前大多关于次级债危机的反思来看，CDO市场的迅速发展经常被视为导致危机的罪魁祸首之一。作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，CDO类型繁多，结构复杂，评级和定价建立在复杂且未必可靠的数学模型基础上，这些都造成了CDO投资者对于产品本身知之甚少，对于CDO产品的主观评价也主

3、要依赖于信用评级机构给出的信用评级。而穆迪、标准普尔、惠誉三大信用评级机构在危机前均系统性地低估了CDO产品的信用风险，给出了过高的信用评级。危机爆发后，信用评级机构广泛而迅猛地调低了几乎所有CDO产品的信用等级（Downgrade）。当投资者发现之前他们主要倚靠的评级机构事实上并不可靠之后，整个市场就陷入了一片恐慌。除了流动性之外，其他所有金融产品都不值得信赖。在所有金融机构都拼命追逐流动性的情况下，市场上出现了持续的流动性短缺（LiquiditySqueeze）和信贷紧缩（CreditCrunch）。在金融机构的风险偏好没有显著改善之前，即使央行在市场上

4、大量注入流动性，也不能立竿见影地缓解信贷紧缩现象。　　在次级债危机爆发前，我们对CDO显然缺乏了解。次级债危机的爆发，以及CDO在危机演进过程中扮演的重要角色，使得对CDO产品进行系统梳理和深入理解变得格外重要和迫切。　　　　CDO的特征和类型　　　　　　目前，对CDO缺乏一个受到广泛认可的权威定义。然而，CDO具有一些公认的典型特征（StylizedFact），这些特征包括：　　第一，CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级（Tranches）的证券。　　第二，证券的级别一般包括优先级（SeniorTr

5、anche）、中间级（MezzanineTranche）和股权级（EquityTranche）。所有等级的证券都对应于同一个基础资产池，却具有不同的期望收益率与风险，这是由现金流分配规则或损失承担规则造成的。现金流分配规则是指由资产池产生的现金流，先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，如果有剩余，最终全部支付给股权级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，如果股权级证券持有人不能完全承担，再由中间级证券持有人承担。如果中间级证券持有人也承担不了所有

6、损失，最终才由优先级证券持有人承担。换句话说，股权级证券为中间级和优先级证券、中间级证券为优先级证券均提供了一定程度的保护，这种优先－次级结构（Senior-SubordinateStructure）是证券化经常采用的一种内部信用增级（InternalCreditEnhancement）方式。上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券，因此股权级证券的期望收益率往往也是最高的。通常而言，优先级和中间级证券向投资者发行，需要进行信用评级；而股权级证券往往被发起人（Originator）自己持有，从而不需要进行信用评级。　　第三，CDO证券一般而言不是由发

7、起人直接发行的，而是由发起人成立的特别目的载体（SpecialPurposeVehicle，SPV）发行的。SPV通常是一个独立的空壳公司或者信托。SPV与发起人之间进行了风险隔离，因此CDO证券的还本付息责任完全由SPV承担，证券投资人不能追索到发起人。此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，这被称为SPV与发起人之间的破产隔离（BankruptcyRemote）。　　按照交易目的划分，CDO包括资产负债表型CDO（BalanceSheetCDO）和套利型CDO（ArbitrageCDO）。前者的发起人通常是信贷机构，发行C

8、DO的目的是为了将资产负债表上的信贷风险资产转出，从