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1、商品研究的一点感悟2015-05-15投资圈女混混这几个月真是过得脚不沾地，稍微忙过点身体又不太好，所以年初答应大家写的关于商品研究的文章一直耽误到现在,当然我是个说话算数的人,之前说过5月份会写出来,这一篇就是我这5、6年在商品研究上的一点感悟。先说一下我的知识背景，我本科学的是世界经济，研究生读的是金融，和商品半点没有相关性，所以有志于做商品硏究的小盆友们也不必有什么思想负担，商品的相关知识都是可以学习的，关键的是你对周期的感觉。再说说我为什么会开始研究商品，这必然是一个悲伤的故事。因为我入行开始做的是黑色金属行业股票研究，大家也知道，
2、在过去漫漫7年的熊市里面钢铁是最不受待见的行业之一,行业指数自我入行开始到我不做sellside离职，下跌了80%。作为当时一个悲催的sellside,推不出行业牛股，拿不到派点，只好默默的多做点研究。而后我就发现黑色金属相关的有一个叫做螺纹钢期货的东西(当然现在黑色金属产业链的期货是国内最大的期货品种群，从上游的铁矿、焦煤到焦炭、螺纹钢、热卷，甚至包括铁合金等等)，这其中最关键的东西在于做空可以赚钱，于是我就开始了自我野蛮生长的研究之路。这里插一段题外话,很多刚入行的分析师总是嫌自己cover的行业不好，我想要说的是，你在任何一个行业有多
3、大进步，有多深见解，混日子或者加速成长，都与这个行业本身无关。前5、6年入行的分析师，应该没有几个会比看钢铁更加悲剧的，但是这并不妨碍我在sellside的三年为自己今后的硏究打下了坚实的基础，从最初的dirtywork开始，构建数据库、寻找研究的新的idea、调研、沟通、拓展你有的圈子和人脉，这都与你所cover的行业无关。所以不要拿行业做借口,关键在于你有多努力。说了那么多废话，言归正传,讲一讲我对商品硏究的理解。当然，因为我现在做的是买方的投资管理,所以我会从研究投资结合的角度来讲一些问题,不单纯局限于研究。第一，决定价格大趋势的一定
4、是供需，这个是毫无疑问的。所以，硏究商品最根本的就是做好你硏究品种的"供需平衡表"。什么是供需平衡表？就是你所研究的品种在一定时期之内的需求有多少、供给有多少、库存有多少，然后算出来一个供给与需求的差值,这个差值如果是正的，也就是我们通常所说的供过于求，我们称为surplus;这个差值如果是负的，也就是我们通常所说的供不应求，我们称为gap。按常理来说,有surplus的品种价格有下行的压力，而有gap的品种价格有上行的动能。供给的算法通常需要通过细致的调研，比如矿山投产的速度、投产的数量，又或者播种的面积和单产的数值；需求的算法则有自上而
5、下(toptodown)与自下而上(bottomtoup)两大类,可以从宏观数值预测入手对该品种的需求进行预估,又或者你将品种下游的需求细拆为几个子行业对每个子行业的增速进行估计，最后加总得出品种的需求。每种方法都有自己的利弊，通常我会每种方法都进行估算。但是，供给和需求本身并不重要，重要的是你所测算的变量对供给和需求影响的弹性，我在下面还会讲到绝对数量其实没有什么很大的意义。弹性的分析我们会通过敏感性分析(sensitiveanalysis)或者情景分析(scenarioanalysis)进行，用以得出边际变化对于整体供需的影响的变化。第
6、二，供给与需求的边际变化比surplus和gap本身更加重要。在我的理解之中，影响surplus和gap边际变化的因素更加重要,也就是说，供给与需求在一定时期的边际变化更加重要。因此，在研究的时候不仅要关注surplus或者gap的绝对值，而要仔细研究影响surplus和gap变化的因素。对于商品来说,幅度的判断依据很大程度上在成本,所以不管是原矿或者是生产,我们都有所谓的成本曲线(costcurve),也就是累积的产量所对应的不同的生产成本构成的曲线。当你计算出了供给与需求，在成本曲线上你应该能够找到相对应的成本价格，这通常是我们决策的一
7、个重要依据。举个例子，2014年年初，我们测算铁矿石的surplus大约有3000-4000万吨，矿石价格面临大的下行压力,于是我们入场做空了铁矿石，并且更具我们所拥有的costcurve计算出了相应的价位；但是由于三大矿山释放产能速率超预期、并且国产矿没有在亏损线立刻停止生产，在2014年4月份我们修正了我们的供需平衡表，认为矿山的surplus大约有4000-5000万吨，不要小看这1000万吨的增量，这个边际变化量与价格并非是一个线性的关系，价格并非多跌了30%,而是直接腰斩，所以理解供给和需求的边际变化的意义不止在于你对趋势方向的判
8、断,并且还有你对趋势幅度的一个判断。第三，供需平衡表的结果需要与市场预期相比较,而不应该仅仅看surplus或者gap。这是我对基本面硏究理解感触最深的一个方面，得益于第一份工作
