需求是最大的机会和风险--2008

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1、需求是最大的机会和风险－－2008年下半年钢铁行业投资策略天相王招华大家好，目前市场对钢铁行业的投资价值分歧较大，我们认为，分析中国的钢铁行业应牢牢把握三个方面：在重工业化的大背景下分析需求、在产能扩张受到限制的背景下分析供给、在国际市场对中国粗钢的高依赖程度下分析出口，在这个综合的背景下再来看盈利和投资价值。首先我们看宏观。目前市场上有一种说法，就是根据90年代的经验：通涨前期钢铁利润率收益，后期钢铁利润率受损。这种说法有一定的合理性，可以从两个方面来解释：（1）钢铁产品的价格可以相对通畅地及时上涨，但成本中的人工、折旧、原料长单、海运长单调整得相对较慢，这使得钢价弹性

2、大于成本弹性，从而使钢铁行业在通涨前期能受益；（2）通涨前期通常经济高速增长，通涨后期通常经济增速放缓。但我们认为这种说法更多的是仅考虑了需求，而未考虑供给，如果需求下滑的同时，供给也下滑，钢铁的利润率并不一定会受到损失的。那么在本部分中我们重点来看需求，在下一部分中，我们来谈供给。需要指出的是，目前中国面临着经济增长和通货膨胀之间的取舍，08年Q1中国GDP增速为10.6%，4月CPI为8.5%，天相宏观认为全年为GDP为9.8%，CPI为6.7%，但08年投资增速依然较快。相对于经济总量，我们更关注经济结构。中科院中国现代化研究中心2007报告指出：中国2005年工业

3、化实现程度为87％；社科院研究认为更低。在工业化过程中，钢的消费强度是高的，完成工业化时，钢铁消费强度达到峰值。通过下面的图表，我们有理由相信，目前及未来的几年内，中国仍有望处于重工业化的过程中，而这将支撑中国的钢铁消费。我们认为08、09年中国钢铁表观消费量相对于GDP的弹性仍有望大于1，预计08、09年中国粗钢表观消费量增速有望分别达到15%和10%，08年1-4月这一增速为16.17%。需求分析完以后，我们来看供给。中国钢铁的产能可以用两句话来概括：小钢产能受到抑制，大钢投资需要等量淘汰，本页PPT右图显示从07年底以来，河北小钢厂的产量增速持续低于大钢厂的产能增速

4、，而06年华北（主要是河北）钢产量占全国的比重是30%，消费量占全国的比重是19%，因此河北小钢厂的供给直接关系到全国的供给，这些小钢厂有不少是环保指标不达标的，为保证奥运期间北京的空气质量，这些小钢厂三季度很可能停产减产，而从长期来看，这些小钢厂的产能也将受制于国家的节能减排政策。下面看大钢厂，基于规范行业有序发展，及节能减排的角度出发，国家05年颁布的产业政策要求从严审批钢铁项目，大钢投资受到抑制，部分是需要等量淘汰的，以国家最新批的两个大项目为例，武钢防城港和宝钢湛江两个千万吨级的项目均同时要求相关主体等量淘汰，这样该项目的净产能增加量并不多，因此07年以来全国钢铁

5、工业投资额增速有反弹的迹象，这里面实际上是没有考虑等量淘汰的因素，没有算减法。综合考虑产能净增加量和产能利用率，我们预计08年、09年粗钢产量增速分别为10%和9%左右，钢铁行业供求总体平衡甚至略偏紧的局面仍可以期待。下面来看一下盈利，从左边的PPT可以看到，中钢协统计的73家大中型钢铁企业3月份的税前利润率达到两年来的最高水平，但由于1、2月份的盈利较差，反映在1季报中，便是1季报业绩低于预期，换句话说，钢铁1季报未能反映3月份良好的盈利情况，我们预计二季度钢铁行业的利润率较1季度会大幅反弹。诚信源于独立专业创造价值1再来从国际的角度看一下中国的钢铁行业。07年中国粗钢

6、产量占全球的比重为37%，出口占全球粗钢产量增量的74%，这意味着中国的钢铁产量或出口减少将可能使全球钢市供求趋紧。08年1季度受到出口税收调整政策显现等因素影响，中国的粗钢粗口量同比大幅下降，这在一定程度上使得国际钢市供求偏紧，我们可以看到从08年1月1日-5月30日，全球钢价涨幅为52%，中国钢价涨幅仅为29%，目前国内外的钢价差也较大，这将通过进出口支撑国内钢价。根据国际钢铁工业协会08年4月的预测数据，预计08、09年全球除中国外的粗钢消费量增速均为4.3%，国外钢铁消费依然强劲，这对中国是利好。目前市场还是有些人士担忧国际需求突然下滑会不会导致钢价暴跌。这里我们

7、需要向大家指出的是，从供求形势来看和从产业集中度来看，这种情况发生的概率较小。06年米塔尔收购阿塞洛后，北美、欧洲、独联体CR3的值分别达到51%、40%和37%，这使得减产稳定钢价存在较高的可行性，通过右边的图我们可以看到，06年下半年随着需求下降，钢价走低，美国的产能利用率从该年10月份的88%一路走低至07年1月份的70%，直至需求复苏。分析完行业后，我们再来看一下投资策略。我们认为投资需要兼顾基本面和估值。在目前的宏观经济背景下，能够相对看好的大市值行业似乎已不多。钢铁板块相对于大盘的PE估值也已达到历史较高水平，但目