我国风险投资市场退出渠道问题研究

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1、中国风险投资退出渠道的现状、问题及政策建议张俊芳摘要：风险投资的成功退出是实现风险资本增值的基本前提，也是风险投资在时序上和空间上不断循环的保证。本文结合美国、欧洲的国际经验，运用统计数据，系统地梳理分析了我国风险投资退出渠道的现状。研究认为，我国风险投资退出渠道不畅主要源于多层次资本市场、产权交易市场、以及相关法律建设等方面发展的不完善，并藉此提出几点适时政策建议。风险投资(VC)是在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟后，通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，取得高额风险收益。因此，出售股权获得资

2、本利得是其根本冃的和动机，也是创业投资得以顺利发展的必要条件。分析风险投资退出的现实情况，确保创业风险投资退岀渠道的畅通，既是保障风险资本良性运行的询提条件，也是促进我国科技成果转化、推进自主创新战略顺利实施的重要保障，对风险投资活动的各方利益相关者而言至关重要。1风险投资退出渠道的国际比较国际经验表明，风险投资退出主要釆取四种方式：企业首次公开发行(IPO)、金业兼并和收购(M&A)、股权回购、公司清算。通常认为，IPO是风险投资退出最理想的方式，其收益率较高，并且往往能掌握企业的控制权，有利于激励核心层考虑企业长远发展；兼并收购的投资收

3、冋最迅速、操作便捷，并且可选择股票交换作为支付形式，人人减少收购方的财务压力；股权I叫购方式作为一种备用手段是风险投资能够收I川的基木保障，其优势在于，这种方式可将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性；破产淸算则是在风险投资失败时减小并停止投资损失的冇效方法。美国作为风险投资业最发达的地区z—,其发展离不开资本市场畅通的退出渠道，尤其是成立于1971年的纳斯达克市场为美国风险投资退出提供了有效途径。纳斯达克市场细分了不同层次的企业1二市标准，对于高科技公司，即使亏损也可能上市。20世纪80年代以前,美国风险投资主要以首次公开上市(

4、IPO)方式退出，据2008年统计，美国风险投资企业十年期的内部回报率平均超过17%,而采用IPO退出方式的投资回报率通常在20%・30%。近年来,由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，项目并购退出在整个风险投资退岀屮所占比重愈來愈大，目前已远超过了1PO退出形式。2008年，美国有335家风险投资企业实现了并购，企业八均交易金额1.16亿美元；而通过IPO实现退出的风险投资企业仅有6家，交易金额不足5亿美元，企业户均交易金额0.78亿美元。与美国模式相比，欧洲资本市场的退出捲伞相对较高，产权交易市场较为发达，这使得并购退出成为欧洲风险资本

5、退出的主导方式，其占比超过90%o近年來，欧洲在传统股权转让市场Z外，设立了专门为快速成长型企业提供流通少交易的“新市场”(NewMarkets),包括欧洲券商协会口动报价系统(EASDAQ),以及法、英等国的专有市场，极大地拓宽了风险投资企业上市退出渠道。2008年，欧洲风险投资企业内部I叫报率平均为13.2%,受资木市场低迷的影响，以IPO方式实现退岀的企业数量人幅下滑，企业户均交易金额0.9()亿欧元；并购企业八均交易金额0.68亿欧元。美国与欧洲资本市场风险投资退岀情况统计见图1所示。400035003000250020001500

6、1000500-■-黄国IPO(数矽0+类国M&A(敎显j占欣洲IPO(数同*欧洲M&A(数呦图1美国与欧洲资本市场风险投资退出项目统计①2我国风险投资退出渠道现状经过十余年发展，我国风险投资业H益壮大，截至2008年底，我国风险投资机构达到464家，管理资本总额1455.7亿元,较上年增长30.8%,当年投资退出总收入约为35.9亿元②，占管理资本总额的2.5%o相比而言，美国资本市场风险投资机构2248家，管理资本1973亿美元(折合成人民币13535亿元)，当年投资退岀总收入约137.4亿美元(折合成人民币942.7亿元)，占管理资本

7、总额的7.0%③。可见，我国风险投资业发展的规模与资本退出的效率与美国等发达国家相比仍存在较大差距。2.1我国风险投资退出的主要特点与美国、欧洲等发达国家主要以企业并购和1PO实现风险投资退出的方式相比，我国创业风险投资的退出方式仍然以公司股权回购为主，2008年通过股权回购实现退出的比例高达34.8()%。这种结构特征源于多方因素，但缺乏完善的风险投资退出机制是其重耍原因之一。另一显著特征是，随着我国资木市场的进一步完善，上市退出比例较以往人幅提升,资料來源：2009NationalVentureCapitalAssociationYea

8、rbook.2005-2009EVCAYearbook.②资料來源：《中国创业风险投资报告2009》.1资料來源：2009NationalVentureCapitalAssoci