发审委对客户PE态度的实证分析

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1、发审委对客户PE态度的实证分析客户PE，是指对拟上市公司进行投资的主体不是标准的风险投资者或战略投资者,而是拟上市公司的上下游客户。对上述既是“PE”又是“客户”的现象，简称为客户PE。那么，客户以何种形式对拟上市公司进行投资？PE客户有那些类型？证监会对客户PE的态度究竟怎样？现对7家存有上述现象的公司进行统计分析，使读者对上述问题有一个清晰的认识。一、客户对拟上市公司投资的方式（一）客户直接持股如2011年成功过会的“湖北三丰”，其前五大客户之一的三一集团，于当年9月“突击”入股，成为其第9大股东。

2、于2011年12月16日上市的华昌达（300278），其最重要客户“东风汽车”及旗下企业，在其上市前夕的2010年8月“突击”入股，直接和间接持有其6.33%股权。类似情况还存在于2012年3月份预披露信息的万安智能、2010年7月份上市的华伍股份（300095）等。1（二）客户间接持股1、通过控股或全资公司入股如2011年3月11日被否的“昆山华恒”，其2009年第一大客户三一集团，就曾于2009年12月，通过其全资子公司三一电气认购其3.70%的股份。2、通过客户控制的创投公司入股上述上市公司华昌达

3、（300278）的客户东风汽车不但直接持有上市公司股份，还通过其控制的创投上海嘉华和天津博观入股华昌达。上海嘉华的控股股东为东风汽车，后者天津博观40%的股份为上海嘉华。类似现象还存在于预披露阶段的麦格米特电气。二、客户PE的类型及其发审委的态度（一）战略型与非战略型客户PE如果拟上市公司的业绩增长不是主要依靠其客户股东（PE），则大客户通过投资建立资本纽带，形成更为紧密的利益共同体，发挥协同作用。我们对此类客户PE称之为战略型客户PE。但也有另外一种情型，拟上市公司业绩的增长及其近三年上市财务指标严重

4、依赖其客户股东（PE），则就很难判断是否存有利益输送，此种利益输送是双向的，完全有可能先期由客户将利益输送到拟上市主体，从而使公司符合上市财务指标。而公司上市后，反向的利益输送也极容易发生。我们对此类客户PE称之为非战略型客户PE。发审委不排斥战略型客户PE，但对非战略型客户PE持反对态度。那么如何辨别客户PE属于何种类型呢？2（二）报告期内双方之间销售额及其增减态势为二者区分标准1、昆山华恒：销售额占比过大导致被否2011年3月11日，证监会创业板发审委2011年第10次会议结果公布，昆山华恒焊接股份

5、有限公司（下称“昆山华恒”）上市首发申请被否。其客户又是PE股东的三一集团及其关联企业于2009年首次进入其前五大客户名单，且位居第一，占其主营业务收入的比例为8.55%。当年底，三一集团全资子公司三一电气便获得入股机会，招股书显示，“2009年12月，特定投资者三一电气以每股人民币5元的价格以现金认购300万股，认购后占总股本的3.70%。”三一电气入股之后的次年也即2010年，三一集团及其关联企业继续位居昆山华恒前五大客户名单之首，不同的是，昆山华恒对其销售收入占主营业务收入的比例激增至40.24%

6、，与此同时，昆山华恒对其他大客户的销售收入同比上年基本变化不大，甚至略有下降。这样的数字变化，对三一的依赖性不言自明，利益输送的嫌疑更是难以避免，独立性严重缺失，被否在情理之中。2、湖北三丰成功过会：与客户PE之间销售额较小2010年，三一集团有限公司首次现身湖北三丰前五大客户名单，湖北三丰对其销售收入为1845万元，占其主营业务收入比例为9.49%。是年9月，三一集团抓住湖北三丰增资机会，出资504万元，与数家PE同时突击入股，成为该公司第九大股东，目前持有其67.5万股，占比1.5%。在成为湖北三丰

7、的股东之后，三一集团没有重蹈在昆山华恒身上的覆辙，2011年上半年，湖北三丰对三一集团的销售收入为1126万元，占比7.68%，呈稳定发展态势，且新增了北汽福田等实力派大客户。9月20日，湖北三丰顺利过会，也因此，三一集团的第二次PE经历成功。3上述销售额比例确实不构成单一客户依赖，而且这家公司很明显有获得其他实力派大客户的能力。三、客户投资拟上市公司前应降低之间的销售额华昌达（300278）招股书显示，东风系（东风汽车及其关联公司）长期占据公司第一大客户位置且销售占比极高。2008年，公司前五大客户中

8、，有4家来自东风系，合计占比高达83.15%。此后数年，主要通过“中间商”这一路径，将东风系订单“去东风化”，华昌达对东风系依赖逐年淡化，最终降至2011年上半年30.05%的营收占比，成功从面上摆脱依赖。总之，客户投资拟上市公司，应避免通过之间较大的销售额而使监管者产生“利益输送”之怀疑，并使上下游客户多元化，使公司价值的提升不受制于某一客户股东，坚持走战略型投资道路。作者：上海市锦天城律师事务所陈国东互动邮箱：defender3000@