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1、次贷危机与系统性风险全球流动性过剩的产生可追溯到20世纪70年代末以来自由放任资本主义和“盎格鲁-撒克逊”模式的兴起。“盎格鲁-撒克逊”模式在激发经济活力的同时,放任金融自由化和衍生工具发展,使实体经济和虚拟经济严重脱节,导致经济严重泡沫化。进入21世纪,发达经济体尤其是美国继续施行自由放任的经济政策,长期保持低利率,进一步加剧了流动性过剩。 一、信息不对称与次贷风险的缘起 流动性过剩和长期低利率促使银行不断开发受益于低利率的新产品,围绕房地产市场的住房按揭次级贷款和证券化产品由此迅速发展。而次级住房按揭贷款和结构化产品的兴起
2、通过各个环节进一步加剧了信息的不对称,从而为风险的产生和次贷危机的爆发埋下了伏笔。 (一)结构化产品创新与信息不对称 以结构化产品为主的金融创新工具市场存在严重的信息不对称。在结构化产品的交易过程中,信息不对称被进一步放大,拥有信息优势的一方可能产生机会主义倾向,即具有信息优势的当事人为获得更有利于自己的交易条件,可能故意隐瞒某些不利于自己的信息,甚至制造一些扭曲的、虚拟的信息,机会主义推动了系统风险的积聚。在非标准的资产证券化技术下,交易者已难以识别其风险特质。 (二)风险转移与商业银行的道德风险 一旦风险转移出去,发起
3、人就不再有监测债务人的动机,从而产生道德风险,这也是最终导致信贷标准下降的原因。一般来说,最终风险承担者并不掌握监测债务人所需的必要信息,而且风险转移过程使证券化资产的违约风险评估变得非常复杂。过去10多年间,美国主要商业银行的业务运营模式由过去的“贷出-持有”转变为“发起-分销”模式,进一步助长了道德风险。这种不同于传统上发起贷款并持有到期的经营模式,银行将原本可能需要在整个贷款周期内确认的会计收入计为一次性费用收入,不再将全部贷款持有到期,而是将全部或部分贷款转移出资产负债表。由于风险可以通过资产证券化转让,导致商业银行失去应
4、有的尽职调查动力,放松了信贷标准,不再进行严格的贷前调查和贷后检查,产生严重的道德风险。在此基础上,投行不充分的信息披露和复杂的产品设计,则进一步恶化了金融市场上原本就存在的信息不对称问题。 (三)评级与信息不对称的放大 评级机构接受了以统计模型为基础的理念,以及由此产生的风险评级方法,进一步放大了信息不对称。传统的信用评级机制已不能准确为经过多次打包、多次分割的结构化产品提供风险溢价参考,在此基础上形成的交易价格是扭曲甚至是错误的。据统计,2007年三大评级机构为75%以上的CDO(债务抵押债券,次级贷的衍生品)产品提供了A
5、AA级评级,误导了投资者。 二、金融市场的多元化、虚拟化与投资主体/工具的同质化 信息不对称在金融市场中是一直存在的,但金融市场多元化和虚拟化导致风险的增加、积累和爆发。过去10年,随着经济金融全球化和资本流动速度的不断加快,商业银行、投资银行、保险公司、养老基金、对冲基金、资产管理公司等众多金融市场参与主体相互作用,形成了一个环环相扣的复杂金融市场网络,不同投资主体持有同质的投资工具。而随着与次贷相关的结构化金融衍生产品市场的兴起,上述市场参与主体的联动效应进一步增强。次贷危机之所以最终发展成为全球性的金融危机,不仅是因为相
6、关金融机构积极参与结构化金融衍生产品市场,而且与金融机构相互影响、相互作用导致风险在金融市场网络中的传播放大密不可分。 (一)商业银行通过结构化产品涉足高风险业务 过去,银行传统存贷款业务对资本需求高,银行需承担全部风险,限制了银行扩张及对利润的追逐。随着竞争的加剧,银行不得不开拓新的盈利渠道,通过杠杆扩张越来越多地涉足“高风险高收益”业务。在房地产市场持续向好的背景下,银行放宽对借款人还款能力、信用记录的限制,产生了很多如不需信用评估、零首付、只付利息/本金(IO/PO)等次级贷款。 为了转嫁长期持有资产(包括次级贷款)的
7、风险,银行通过证券化将次级贷款以及其他贷款从资产负债表中转出,原有的不同类型的贷款被组合成为在期限、评级、收益率等方面能适应不同投资人偏好的结构化产品,从最初的住房抵押贷款支持证券(MBS)、抵押债务权益(CDO)到衍生品,原来“贷出-持有”模式转变成“发起-分销”模式,由此在名义上降低了信用和利率风险,减少了资本占用,提高了资产的流动性,因而提升了银行的盈利能力。次贷证券化使信用风险得以转移,然而,这些风险转移造就了作为债务人的购房者与实际的债务投资人——对冲基金、养老基金等投资机构之间巨大的信息不对称。在O-D模式下,不仅原有
8、不合理激励机制更加扭曲,标准更加放松,而且资本占用的减少促使了银行杠杆率的上升,从而产生了更多的次贷。 除了将次级贷款证券化以外,商业银行通过给予对冲基金和SIV信贷支持等方式直接或间接投资于结构性产品。商业银行通过设立特别投资载体(SIV)、信
