保护债权人的协议

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1、Lecture15资本结构II16.1财务危机成本破产风险VS.破产成本破产可能的存在对公司价值有负面的影响。但是，并非破产风险本身会降低（公司）价值。真正担心的是与破产相关的各种成本。这些成本是由股东来承担的。例子：具有相同现金流的两家公司KnightCorp.-偿还债务$49DayCorp.-偿还债务$60经济增长(Boom)和衰退(Recession)的概率都是1/2KnightCorp.DayCorp.BoomRecessionBoomRecession现金流1005010050偿还债务49496050股东现金流51

2、1400股东享受有限债务Stockholdersenjoylimitedliability假设所有现金流按10％折现KnightCorp权益价值:SKnight=(51x.5+1x.5)/1.10=$23.64BKnight=(49x.5+49x.5)/1.10=$44.54VKnight=23.64+44.54=$68.18DayCorp权益价值:SDay=(40x.5+0x.5)/1.10=$18.18BDay=(60x.5+50x.5)/1.10=$50VDay=18.18+50=$68.18上述分析的问题：衰退的时候

3、，DayCorp将违约债务的支付。破产的前景会使现金流进一步受损。为什么？-律师费-消费者信心的丧失-管理者不关心设备对DayCorp.更现实的情景：BoomRecession现金流10050偿还债务6035股东现金流400DayCorp权益的新价值:SDay=(40x.5+0x.5)/1.10=$18.18BDay=(60x.5+35x.5)/1.10=$43.18VDay=18.18+43.18=$61.36重要提示:没有破产成本时，股东可以以$50出售债务，并获得价值$18.18的股东权益。有破产成本时，股东可以以$4

4、3.18出售债务，并获得价值$18.18的股东权益。结论：破产成本由股东承担，因为债权人预期到有破产成本而支付相应的公平价格股东由于破产成本而损失了50–43.18=$6.8216.2成本的描述直接成本法律和管理成本（一般是公司价值的一个很小的百分比）间接成本商业经营能力受损（例：销售损失）代理成本自利策略1:接受大风险的激励自利策略2:投资不足的激励自利策略3:转移资产危机中公司的资产负债表AssetsBVMVLiabilitiesBVMVCash$200$200LTbonds$300FixedAsset$400$0Equ

5、ity$300Total$600$200Total$600$200（BV：帐面价值；MV：市值）如果公司今天清算的话会发生什么？债权人获得$200；股东什么都没有。$200$0自利策略1:接受更大风险赌博概率收益大赢10%$1,000大输90%$0投资成本$200(公司的所有现金)要求收益率为50%赌博的预期现金流=$1000×0.10+$0=$100自利的股东接受风险很大且NPV为负的项目赌博的预期现金流债权人=$300×0.10+$0=$30股东=($1000-$300)×0.10+$0=$70没有赌博时债权的现值=$

6、200没有赌博时股权的现值=$0有赌博时债权的现值=$30/1.5=$20有赌博时股权的现值=$70/1.5=$47自利策略2:投资不足考虑一个政府赞助的保证每期收入$350的项目投资成本为$300(公司现在的现金流仅为$200)，所以股东需要额外为项目融资$100要求收益率为10%我们应该接受还是拒绝？自利的股东放弃NPV为正的项目政府赞助项目的预期现金流：债权人=$300股东=($350-$300)=$50没有项目时债权的现值=$200没有项目时股权的现值=$0有项目时债权的现值=$300/1.1=$272.73有项目时

7、股权的现值=$50/1.1-$100=-$54.55自利策略3:转移资产红利变现假设我们的公司向股东支付$200的红利。这将使公司破产，但以前的股东却所获多多。这种策略一般会违反债券条款。增加股东和/或管理层的特权（perquisites）16.3债务成本能够降低吗？保护条款债务清理（合并）如果我们减少谈判的人数，契约成本会下降。保护条款保护债权人的协议消极条款：不应该（Thoushallnot）不应支付超过某个具体数额的红利；出售优先债券&限制发行新债的数量；发行利率更低的新债来偿还现有债券；买入另一家公司的债券。积极条款

8、：（Thoushall）兼并或分拆的时候允许赎回；保持资产的良好状态；提供审计后的财务信息。16.4综合避税效应和财务危机成本在债务的税收优势和财务危机成本间应该有个权衡。很难用准确的方程式来表达这种权衡。综合避税效应和财务危机成本Debt(B)Valueoffirm(V)0债务税盾的现值