金融市场中的噪音交易者风险

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1、第2章金融市场中的噪音交易者风险JournalofPoliticalEconomy,1990,98NoiseTraderRiskinFinancialMarketsDeLong,J.B.Shleifer,A.Summers,LWaldmann,R噪音交易者：1.缺乏理性的投资者、入市不深的投资者（Kyle，1985；Black，1986）。2.对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人。套利的定义：在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。需要说明传统金融学认为：套利具有无风险性套利对于市场有效性的作用通过套利的作用，证券价格被带回到

2、与基本价值相符的水平，市场有效性得以维持。行为金融学观点传统金融学所描述的套利交易不符合实际，或者说现实世界的套利偏离了教课书模式。矛盾所在1.由于短期内价格偏差，套利者会面临噪音交易者风险，套利行为受到限制。2.短期套利者面临时间限制和清算风险。3.本质相同的资产卖出价格却不同的现象在市场上普遍存在。（P29，例子）行为金融学的结论：未来噪音交易者对资产的需求不可预知，这已经成为一种重要的风险源和套利的阻力。因为套利行为充满风险且作用有限，金融市场不可能是有效的。2.1噪音交易：一种风险源一个模型基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两期代际模型（Samuelson,1

3、958）。模型的相关说明1.无风险资产s，每期支付固定的实际红利收益r（无风险收益率），供给有完全弹性。2.风险资产u，每期支付固定的实际红利收益r，供给非完全弹性，数量固定不变，t时期，资产u的价格为。3.投资者心态相互关联同时套利者整体的风险承受能力有限。4.两种行为人：理性套利者a和噪音交易者n5.噪音交易者份额为μ，套利者为1-μ。6.同一类型的投资者没有差别。7.两种类型投资者事前各自对风险资产u在t+1期的价格分布设想的平均值给定，年轻时按照预期效用最大化原则选择证券组合。8.年轻的套利者在时期t知道持有风险资产收益的分布规律，并选择使自己收益最大化的组合。9

4、.年轻的噪音交易者在时期t对风险资产预期价格的错误估价是独立同分布的正态随机变量，（2－1）平均的错误估价用来衡量噪音交易者平均的“看涨人气”，是噪音交易者对每单位风险资产预期收益错误估价的方差。10.效用函数U=（2－2）这里是绝对风险回避系数，是老时所拥有的财富。具体模型在t期，u的t+1期理性预期价格为，那么（2－3）具体需求为：（2－4）（2－5）风险资产需求模型的几点说明1.允许投资者的需求为负，即，可以卖空。2.由于收益无确切保证，最终财富可能为负。3.需求与预期超额收益成正比，与预期的收益方差成反比。4.噪音交易者需求函数的附加项来自对预期收益的错误估计。5

5、.套利者在模型中发挥抵消噪音交易者引起波动，稳定市场的作用。6.作为需求函数分母的价格方差，来自于噪音交易者风险。定价函数均衡价格只有在下期价格不确定的条件下产生从式（2-4）和（2-5）可以得到：（2-6）通过递归解法将（2-6）中消掉得到（2-7）定价函数（续）由于式（2-7）中的，和不变，可得（2-8）将式（2-8）代入（2-7）中可得u的价格函数（2-9）定价函数模型解析1.随着的分布逐渐向0收敛，均衡价格函数收敛于基本价值1。2.式（2-9）的第二项表示的是由于噪音交易者错误估价改变而引起的u的价格波动。3.式（2-9）的第二项表示的是当噪音交易者错误估价的平均

6、值不为零时，对基本价值的偏离程度。4.式（2-9）的最后一项是模型的核心。表示由噪音交易者看淡未来所引起的风险价格下跌形成的风险，套利行为将受其限制。跨期代际结构（三个基本假设之一）模型的作用1.只要持有风险资产的收益不确定，均衡就会存在。没有最后一期结论依然成立。2.确保每个投资人的时间跨度都是短期。所有投资者再次卖出风险资产前都没有机会等到价格回升到以前的水平。跨期代际模型带来的启示1.确保每个投资人的时间跨度都是短期。所有投资者再次卖出风险资产前都没有机会等到价格回升到以前的水平。2.噪音交易者对风险资产看多或看空的持续时间小于套利者考虑的时间跨度时，套利可在低价时

7、顺利进行，相反，噪音交易者将成为套利的障碍。3.套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的交易越主动，市场就会越有效率。风险资产供给固定（三个基本假设之二）1.在这一假定之下，套利者将无法通过其他途径来获利，在多数情况下，更加符合实际。2.当公司相信自身证券的价格水平被市场高估时，会增加证券的发行量，这就是模型中反映的套利者在风险资产的价格被高估时，创造完全或近似替代该种证券的现象。3.P39例子噪音交易者风险是系统风险（三个基本假设之二）1.噪音交易者风险是系统风险的证据：a.如果这一风险仅存在于个别资产，它不能在形成均衡价格时表