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1、汇率低估是通货膨胀主要原因要谈汇率问题，首先要谈外汇储备。下面是央行1999年、2004年和2009年的资产负债表，仔细看看有很多有用的信息（仅管央行网站上的信息非常简单，也没有明细项目的解释）。中国央行资产负债表（单位：亿元人民币）报表项目 Dec-1999 Dec-2004 Dec-2009资产外汇 14,061 45,940 175,155对政府和金融机构债权20,790 22,395 34,398负债基础货币 33,620 58,856 143
2、,985货币发行 15,070 23,104 41,556金融机构存款 14,201 35,673 102,429非金融性机构存款 3,822 79 0不计入储备货币的金融性公司存款14,729 0 625发行债券 119 11,079 42,064政府存款 1,786 5,832 21,226资本自有资金 367 220 220
3、 外汇资产由央行在市场用人民币购买而来。但央行的资产负债表资产方基本上是债权类项目，包括对政府的债权、对金融机构的债权，央行无法动用这些已经借出去的钱去购买外汇（不像大多数企业，比如有现金资产，如果用现金购买设备，则现金资产减少，固定资产增加，资产项目总额没有变化），这意味着央行必须借钱去购买外汇。在负债类项目，政府在央行的存款应该可以利用，但实际上没有（1999年底为大约1800亿元，2009年底为2万多亿元）。央行购买外汇的负债来源包括：发行债券、金融机构在央行的存款（准备金）和印刷货币。 1999年是很有意思的一年。在这一年，不计入储
4、备货币的金融性公司在央行的存款大约为1.5万亿元，这笔钱足可以购买相当于1.4万亿元人民币的外汇资产，另外，央行在这一年发行的债券只有区区的119亿元（因为根本不需要额外的筹资渠道）。到2004年，央行的外汇资产升至相当于4.6万亿元人民币，购买这些外汇所能筹集的（负债类项目）资金来源包括：金融机构在央行的存款准备金3.6万亿，和发行债券（应该就是大家熟悉的票据）筹集资金1.1万亿元。大家注意，存款准备金本来是央行为了控制货币流通而要求金融机构在央行的存款，现在这笔钱又全部出去了，存款准备金基本上失去了作用。当然，央行也没有把事情做绝，3.6万亿的
5、存款准备金不足以支付购汇所需资金，于是央行发行了1.1万亿的债券筹集资金。到2009年，事情已经完全不一样了。央行的外汇资产升至相当于17.5万亿元人民币（2.4万美元），而购汇资金来源包括：存款准备金10.2万亿，和发行债券筹集资金4.2万亿元，但这些钱仍然不足以支付购汇所需资金，剩下的唯一渠道就是真正的印刷钞票了，因外汇占款而额外印刷的钞票为3.1万亿元（=17.5-10.2-4.2）。截至2009年，央行外汇占款所导致的基础货币投放13.3万亿（=10.2+3.1）占所有基础货币14.4万亿的比例为92%。如果继续观察2010年央行的资产负债
6、表，这一趋势同样明显。另外，在过去10年间，基础货币增加11万亿元（＝143,985－33,620），外汇资产增加16.1万亿元（=175,155-14,061），基础货币投放的增量全部来自外汇占款。中国目前的外汇管理和汇率政策对货币政策有如下影响：第一，我们一直在批评央行印刷钞票太多了，实际上并不多。截至2009年底，也只有4.2万亿元不到，但问题是中国央行把10.2万亿存款准备金又重新投入了市场，所以基础货币供应量应该包括货币发行和存款准备金两部分。央行公布的货币供应量表中的M0却没有包括存款准备金，给很多人以误会第二，中国央行的存款准备金政策
7、失效。比如银行吸收存款100元，它会把17.5元存入央行，这17.5元就是存款准备金，通过这种方式，把钱从商业银行抽至央行，这是控制货币流通的手段，但现在的情况是央行左手把这笔钱收进来，右手（通过购买外汇）又把这笔钱投入了市场。2010年11月13日中国央行提高存款准备金率0.5%至18%，该措施对控制货币流通起的作用非常有限。第三，外汇占款导致的基础货币发行是中国央行基础货币发行的主要手段，截至2009年底，这一比例已经大到可怕的92%，而增量投放全部来自外汇占款。第四，央行的货币政策职能被混淆。央行可以在外汇市场买卖外汇，很多央行在历史上做过，
8、现在也在做。中国央行通过发行债券筹借人民币然后在外汇市场买卖外汇，这没有问题，动用商业银行在央行的存款准备金买卖外汇，也说
