金融冲击对全要素生产率的结构性影响

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1、金融冲击对全要素生产率的结构性影响--基于我国上市制造业企业的经验分析南开大学张瑜2010年11月21日研究目的熊彼特视危机是一种创造性地毁灭过程，无法持续的增长方式，恰好在危机中被充分暴露。金融冲击增加了企业的融资成本，加速了低效率和无效率企业被排挤出市场，从而提高行业的全要素生产率水平。在无信息成本和交易成本的市场环境下，新古典经济学认为金融系统对经济增长的贡献是极其有限的KehoeandPrescott(2007)通过大量的研究得出：全要素生产率的演化过程是经济波动的最主要机制。Chari(2007)

2、开创性地分析了全要素生产率周期性的变化，他认为信贷摩擦对金融冲击与经济增长的关系并无影响。Krosszneretal(2007)和BranuandLarrian(2005)，认为金融条件在经济波动方面扮演了重要的角色。RajanandZingales(1998)认为金融发展促进经济增长的渠道至少部分来自于外源融资成本的降低。理论背景主要内容结论及政策建议理论分析模型设计模型回归分析经济模型通过引入金融冲击的影响，金融冲击通过增加企业的信贷成本来影响企业的行为。令设企业的权重：行业的全要素生产率：企业的全要素

3、生产率：从0变化到0.4时，TFP的变化融资成本的变化对TFP的影响金融冲击对TFP影响的比较静态分析τsi=uniform[-0.15，0.15]；融资成本差异性的变化对TFP的影响金融冲击对TFP影响的比较静态分析τsi=0=>τsi=uniform[-0.15,0.15]；数据、变量的选取-------变量的选择本文从CCER的《一般上市公司财务数据库》和《上市公司财务费用明细数据库》，剔除未能观测的数据，为保证回归结果不受极端值的影响，采用winsoriza-tion的方法对异常值进行处理，对所有小

4、于1%分位数和大于99%分位数的变量，令其值等于1%分位数或99%分位数，最终整个样本共获取3461个年度——制造业企业观测值。根据中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》，本文将制造业按二级分类标准分为十个行业。TFP的测量本文用企业的全要素生产率作为回归的因变量，因此对TFP的准确测量是至关重要的。运用Olley-Pakes(1996)半参数法来避免在估算企业的全要素生产率时所产生的相互决定的偏差（simultaneitybias）和因未考虑企业的退出行为而产生的选择偏差(selectionbias)，

5、尤其是对本文所选择的上市数据，选择偏差问题可能会比较严重。OP法通过嵌入一个生存概率模型来控制选择偏差问题。(1)债务性融资成本的衡量：利息费用净财务费用债务融资成本在企业期间费用所占的比率(2)外源融资依存度外源融资依存度为资本支出与经营活动现金流量差值占资本支出比例财务费用占总费用的比例净财务费用占总费用的比例财务费用包括利息支出、利息收人、手续费、其他财务费用和汇兑损益五项明细科目,我们通过加总利息支出、手续费和其他财费用作为企业净财务费用的近似。(3)控制变量变量符号均值标准差最大值最小值全要素生产

6、率3.49450.34451.65146.2797外源融资依赖程度0.5390.44101.490.14利息费用指标Int0.03330.1273-0.02462.7297净财务费用指标Netexp_loan0.14840.343516.24383.1894债务融资成本比率①Finexp5.07541.04713.234511.6969债务融资成本比率②Netexp_tot20.55281.138917.196725.2385国有企业虚拟变量SOE0.2500.43301外商直接投资虚拟变量FDI0.074

7、0.26101出口虚拟变量EXP0.4900.49901实证检验与分析为了控制变量之间可能存在的反向因果关系，本文使用系统广义矩（SystemGMM）方法，动态面板计量检验模型如下：企业i在t期的TFP的相对变化量Rzit企业的外源融资依赖程度Costit企业的融资成本Xit控制变量：企业出口虚拟变量、外商直接投资虚拟变量和国有企业虚拟变量变量模型1模型2模型３模型４0.4678(0.0995)***0.6241(0.0168)***0.4491(0.0946)**0.3142（0.0349）***Int-

8、0.2722(0.0984)*Netexp_loan-0.8778(0.0502)*Finexp-0.2769(0.0953)*Netexp_tot-0.2823（0.1465）*SOE虚拟变量-0.0781(0.0688)-0.0696(0.0840)-0.0814(0.0675)-0.0885(0.0351)FDI虚拟变量0.0402(0.0562)0.0691(0.0403)0.0624(0.0285)*0