资本市场投资者行为实证分析与交易机制设计

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1、资本市场投资者行为实证分析与交易机制设计厦门大学资本市场系列课程何基报Email:jbhe@szse.cn2投资者行为相关理论投资者发展政策演变投资者结构变化投资者行为的实证分析群体性行为与泡沫投资者行为与交易制度投资者行为与投资者教育第一部分：资本市场投资者行为实证投资者行为相关理论34投资者行为相关理论行为经济学最早被人们所认识是通过凯恩斯提出的“选美理论”。同时他关注人的心理活动产生的宏观经济波动问题，例如动物精神、消费和储蓄动机等。在《就业、利息和货币通论》的几乎所有章节中，凯恩斯用心理倾向（如消费

2、）和非理性（如股票市场投机）批评市场失灵。在20世纪40年代前后，Simon提出了满意标准和有限理性标准，用“社会人”取代“经济人”，大大拓展了决策理论的研究领域，产生了新的理论——有限理性决策理论，认为人的理性是处于完全理性和完全非理性之间的一种有限理性。Simon的结论颠覆了古典经济学的基本假设，开创了行为经济学的兴起之路。20世纪70年代以后，Kahneman和Tversky等通过吸收认知心理学等领域的研究结果，以效用函数的构造为核心，提出了自己的备择效用函数—基于前景理论的价值函数和概率权重函数。这为

3、构建新的理论模型替代新古典模型提供了可能。他们的研究成果对经济学产生了巨大的影响，并激发其他行为经济学家将研究领域拓展到经济学的其他分支，形成了真正意义上的现代行为经济学流派。5投资者行为相关理论行为经济学不同研究方向的基本论题主要包括：（1）参照依赖和损失厌恶（Tversky和Kahneman，1991等）（2）对风险和不确定结果的偏好（最重要的是累计前景理论，Tversky和Kahneman，1992）（3）跨期选择（Loewenstein和Prelec，1992）（4）时间贴现（Loewenstein和

4、Prelec，1991，1993）（5）公平问题和社会偏好（Rabin，1993）（6）行为博弈论（Camerer，2003）6投资者行为相关理论从20世纪90年代至今，作为行为经济学的重要应用——行为金融学在理论和实证方面的研究也取得了重大进展。它尝试解决主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场“异象”中遇到的困难和在实践中遇到的问题。行为金融学理论基础是Kahneman和Tversky提出的期望理论，以及Shefrin和Statman提出的行为组合理论和行为资产定价模型。在此基础上，行为金融学家们提出了一

5、系列投资行为模型，主要包括：（1）BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998)（2）DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)（3）HS模型(HongandStein，1999)（4）羊群效应模型(herdbehavioralmodel，Banerjee，1992)行为金融学具体的实证研究主要包括小公司效应，反向投资策略，动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等。投资者发展政策演变7894年7月30日三项救市措施：扩大入市资金范

6、围，包括外资入市。97年5月22日严禁三类企业入市：国有企业、国有控股公司与国有企业控股的上市公司。97年10月8日，国务院原则通过《证券投资基金管理暂行办法》，98年6家基金公司，5家基金99年9月9日，三类企业再度获准进入资本市场。99年10月27日，国务院批准保险公司间接入市。00年2月13日，向二级市场投资者配售新股。01年2月19日，宣布B股向境内投资者开放。01年9月4日，首只开放式基金—华安创新宣布发行。03年5月27日，首批QFII诞生，瑞银、野村获批。投资者发展政策演变910.04年10月2

7、5日，保险资金获准直接入市，落实“国九条”迈出重大一步。11.05年2月24日，首只ETF——上证50ETF登场。12.07年9月初，我国第一只股票类QDII基金——南方全球精选配置基金获准发行。2010.3.25:中国证监会表示将超常规发展机构投资者。投资者发展政策演变投资者结构变化1011从早期的倒买倒卖中学会投资货郎挑、80年代国库劵倒卖（杨百万）、85年飞乐音响2万人2.90年代的投资者：（1）初期的散户江湖时代中小股民为主：25-55岁为主体，教育程度不高。杨百万、12.19、500股电真空热情高涨

8、：“8.10”事件、94年《股疯》、界龙实业92~93年的大户神话：跟着大户意味着有盈利保障。投资者结构变化12投资者结构变化13投资者结构变化14（2）95-98年机构兴起并深度参与其中（做庄）92年底华夏、国泰和南方成立；各省证券公司等。大量信托机构：甘肃省投资信托、信达信托、苏州信托等投资咨询机构：北京金昌、长江证券、海南金阳、京安信中介：山东会计师事务所、中银律师事务所、山东证券登记机构96