谢国忠文选-私募流行是泡沫的体现,中国需要何种私募基金

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1、2007-07-24 

2、 谢国忠：私募流行是泡沫的体现，中国需要何种私募基金本刊特约经济学家 谢国忠/文　　私募股权投资基金(PE)的流行是最近全球流动性泡沫的表现，不久将趋于破裂。中国的PE需要为传统产业服务　　私募股权投资基金(PrivateEquityFund，下称PE)的兴盛是今年全球金融市场的一个重要现象。几乎每天，都会发生PE对其他企业的重大收购。　　PE的繁荣并非虚幻。2007年上半年，PE筹集了2400亿美元资金，预计全年将超过去年的4590亿美元。而1991年，整个行业的筹资总额仅为100亿美元。　　PE的规模和增长速度可与两年前的对冲基金媲美。PE受追捧的程度

3、，它在瞬间的辉煌崛起，以及这一行业中巨头们的套现行为，这一切都与过去的泡沫现象极其相似。尽管PE在中国的商业创新中能起到巨大作用，但它现在的流行却是一个泡沫，是最近全球流动性泡沫的显现。　　两类PE　　20世纪80年代，由于垃圾债券市场的兴起，PE走到了台前。迈克米尔肯(MikeMilken)是这一现象最重要的推动者。他发现了以高利率出售质量较差的债券的可能性。　　许多企业有很好的现金流，能够承受更多的债务，但由于害怕债务带来的麻烦和破产风险，这些公司的CEO们通常把债务维持在最低水平，即使增加债务能够提高股权收益率也不愿更多借债。PE最先主动利用垃圾债券市场，主要通过垃圾债券融

4、资收购了很多现金流充足的企业。　　由于垃圾债券是一个新的市场，购买者并不完全清楚它的风险，支付的价格很可能太高。许多小银行，即所谓储蓄信贷机构，通过从小城镇的小企业和家庭那里吸收存款然后再向他们发放贷款而获利。　　里根政府对金融监管的放松，给这些小银行带来了竞争压力。于是它们希望通过购买垃圾债券来维持原来的盈利能力。它们为这些垃圾债券支付了过高的价格。当垃圾债券市场在20世纪80年代末崩溃时，很多这样的小银行随之破产。　　垃圾债券市场崩溃使PE陷入低迷，有十年左右时间它都不为人注意。20世纪90年代，PE以在IT业投资的风险投资基金(VC)的形式归来。VC是PE的一部分，大约占整

5、个行业的四分之一。　　有超过60%的PE介入了杠杆收购(LBO)，也就是说，主要通过借债来购买上市公司，让这些公司退市一段时间，之后以更高的价格再度上市。VC则不同于这样的操作，它们投资于新的企业，如果这些企业没有倒闭，它们就在将来把这些企业推向市场，从而套现退出。VC推动着IT泡沫一直到辉煌的2000年，那时它们的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市，它们甚至能使没有利润的公司以高价上市。尽管互联网是一个重要的现象，带来了全球性的生产力提高，但随之而来的却是泡沫。纳斯达克泡沫在2000年破裂，指数从5400点跌落到1000点左右。VC至今没有从这次低潮中恢复过来。　　现在，PE

6、业的焦点是杠杆收购。科技股泡沫破裂后，债券收益率下跌，杠杆收购随之兴起。科技泡沫破裂使企业部门减少了资本支出，资本需求的下降使债券收益随之下降。此外，工厂从高成本国家向低成本国家的转移降低了企业的支出，也使得对资本的需求下降。另一个现象是，收入增长在美国这样的低储蓄国家和中国这样的高储蓄国家之间再分配，这提高了全球的储蓄率。　　这三个因素导致了最近五年的全球流动性过剩，并且使美国十年期国债的收益率从2000年的6%跌落到一年前的3.5%。因为杠杆收购主要靠债券融资，债券收益率的下降对这一行业是个巨大的推动。　　全球PE泡沫　　PE的命运主要与债券市场联系在一起。问题是，PE能够创

7、造价值吗？这一问题的答案决定了这一行业能够持续多久，以及它的市场有多大。有很多关于这一行业的学术研究。最近的研究得出了一个不利于该行业的结论。　　麻省理工学院斯隆管理学院的两位学者发现，1980年-2001年间，PE的表现和标准普尔500指数持平，也就是说，一个普通PE投资者的收益水平和一个购买了标准普尔500指数基金的投资者一样。而因为PE投资在很长时间内没有流动性，通过购买流动性更强的标准普尔500指数基金，投资者的状况会更好。　　为什么一个毁灭价值的行业能够如此成功，员工报酬如此丰厚？当然，金融业其他部门也存在同样问题。例如，共同基金同样毁灭价值，但它们的管理者比其他行业的

8、白领们收入更高。对冲基金的历史很短，长期看来，数据将会证明对冲基金也是一个毁灭价值的行业，但对冲基金经理是报酬最高的管理者。对此，最好的解释是我在念书时学到的一句话：“一个人离钱越近，收入就越高。”　　经济学中有一个“效率工资”理论。它说的是，如果一个人的地位允许他破坏，他就应该获得高于市场水平的收入。比如，如果一个飞行员懈怠了，他就可能使很多人死亡，因此市场应该支付他更高工资，使他集中注意力。同一个人如果去驾驶货车，他能造成的损失会少很多，因此工资也会低很多。在金融业，如果一个