水泥行业产能置换：短期对全国影 响有限，警惕局部冲击

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1、请仔目录需求平台期，无效产能或借置换“重生”4需求进入平台期，去产能效果仍然不彰4水泥产能置换影响主要来源于无效产能置换5去产能政策未禁止水泥跨区域置换，可能存在负面影响6中短期展望：盈利窄幅回调，警惕局部冲击7置换可能激活较多无效产能，供需面一定程度承压7全国盈利窄幅回调为主，局部省份可能压力较大8置换指标存量规模仍大，需警惕中长期风险10关注点一：“置换指标池”存量规模仍较大10关注点二：高利润刺激下，警惕中小企业大规模参与置换10关注点三：跨区域置换是否能保持受控状态12置换重点区域：短期影响可控，未来区域分化将加深15西南地区：置换线集中于云南，投放后内部供需面将

2、进一步分化15华南两广地区：异地置换可能对区域格局形成扰动16华东地区：区域协同基本成熟，压力来源于外围18投资建议：优质区域龙头投资机遇仍存20图表图表1:我国人均水泥消费已达到国际峰值区域4图表2:水泥行业供需平衡表4图表3:水泥行业去产能、产能置换政策5图表4:近年来水泥价格攀升至高位6图表5:近年来水泥吨毛利模拟指标呈现改善态势6图表6:跨区域产能置换相关政策6图表7:部分将于2019年前投产的熟料线梳理7图表8:2020~2021年产能置换有效产能增量、实际供给增量测算7图表9:前几轮地产周期顶部新型干法熟料新增压力较大8图表10:各区域拟建、在建熟料规模情况9

3、图表11:水泥行业产能置换地图（颜色越深，表示2020~2021年待投放的置换产能越多）9图表12:海螺水泥熟料产能利用率10图表13:华新水泥熟料产能利用率10图表14:矿山整治相关政策11图表15:当前价格水平下，水泥企业新建产线投资回报期较短12图表16:上市水泥企业现金流状况良好12图表17:上市水泥企业净负债率较低12图表18:全国熟料和水泥产能利用率13图表19:全国各区域熟料产能利用率13图表20:部分拟在建跨区域置换产线情况梳理13图表21:跨区域产能置换相关政策14图表22:西南地产投资增速15图表23:西南vs全国水泥均价15图表24:西南四省发货率情

4、况有所分化15图表25:云南省产能置换新增产线情况统计16请仔图表26:华南地产投资增速17图表27:华南vs全国水泥均价17图表28:华南区域待投放的置换产线17图表29:两广地区2000t/d以下产线梳理17图表30:华东地产投资增速18图表31:华东vs全国水泥均价18图表32:华东地区各省份CR5均较高19图表33:华东地区大企业产能置换的产线情况19图表34:水泥行业可比估值表21需求平台期，无效产能或借置换“重生”需求进入平台期，去产能效果仍然不彰国内水泥需求逐步进入顶部平台期。中国水泥消费已经见顶，顶部出现在2014年，峰值水平24.8亿吨，对应的人均水泥累

5、计消费量超过26吨/人（超过海外其他主要市场水泥需求见顶时的人均水泥累计消费水平）。但从当前宏观预期来看，需求仍保持在20亿吨以上的顶部平台区域，中短期内需求大幅下滑的可能性不大。图表1:我国人均水泥消费已达到国际峰值区域人均消费值峰值（kg/人）水泥出现峰值的年份出现峰值时的累计消费量（吨/人）美国4332005>26.3德国506199618法国600-7001970s19日本737198016台湾地区1246199320中国大陆18272014>26.5资料来源：万得资讯，水泥行业去产能逐步提上日程，但成效不彰。国务院（2016）34号文件要求暂停实际控制人不同的企

6、业间的水泥熟料产能置换；2017年水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划》，提出了到2020年水泥产能压减4亿吨的目标；2018年年初的产能置换新规和2018年年中引入的水泥产能异地置换听证制度进一步对产能置换进行了严格限制，意在推进产能逐步去化。但目前来看，2016~2019年，每年的新增熟料产能均在2000万吨左右，去产能进度仍远低于去产能规划。去产能的主要困境何在?我们认为主要原因在于两方面，一方面是现有产能难以有效去化，主要原因如下：►当前熟料产能95%以上都已是先进新型干法产线，强制去化缺乏足够必要性；►对比钢铁、煤炭等行业，水泥行业去产能由协会主导，政策支持和奖

7、补力度偏弱，企业自主去化产能的意愿较低，协会缺乏强制执行能力；►区域协同和环保高压的共同作用下，行业“去产量”成效良好，助推水泥价格和盈利同比大幅增长，导致去产能对行业的紧迫性不高。另一方面，则是部分水泥企业通过产能置换，将产能利用率基本为零的无效产能转换为高产能利用率的有效在产产能，使得熟料产能事实上处于净增状态。图表2:水泥行业供需平衡表单位：百万吨2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E熟料产量1,2111,2461,1741,2101,2081,2441,2941,294（+/-