国际金融》 2010 第08讲 市场融合

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1、国际金融：基本理论与中国实践（06：国际金融市场发展与融合）北京大学国家发展研究院黄益平10/4/20211国际资本流动的收益MauriceObtsfeld,Theglobalcapitalmarket:BenefactororMenace?JournalofEconomicPerspective,12(4,1998):9-30.上个世纪七十年代以来，金融危机变得越来越频繁，而且其后果也变得越来越全球化。1945-1970年间全球金融交易有什么好处？投资者可以更好地配置投资组合，降低综合风险受到经济萧条或者自然灾害冲击的国家可以从国际上

2、融资储蓄可以被使用到全球生产率最高的地方国际资本市场也可以约束国内决策者监管不足或借贷过度的行为不过量化资本自由流动的收益通常比较困难但历史经验似乎表明收益非常显著，尤其是对开放小国而言国际资本市场的发展既然资本流动的收益如此明显，为什么资本市场分隔和资本流动的限制还如此普遍呢？主要风险？但国际资本市场分隔并非一贯如此第一次世界大战（1914年8月—1918年11月）之前，国际资本市场其实是非常活跃的：美国铁路、南非金矿、埃及国债、巴西肥料（1866年铺设的大西洋电缆大大缩短了洲际交易结算的时间）一战期间全球金融市场垮掉了，1925-1

3、931年间短期恢复，但在大萧条期间再次凋谢了不过真正令国际资本市场近乎倒闭的是第二次世界大战私营资本流动知道六十年代才开始回升，七、八十年代再次加速二十一世纪以来国际资本的流动性再次回复到上世纪初的水平1870年以来净资本流动的规模经常项目平衡占GDP的比例（%）纽约与伦敦之间套补的利差在纽约与伦敦出售的以英镑计值的资产的年度利率（收益率）之差的标准差汇率政策、资本流动与货币政策为什么一战前资本能够自由流动、两次大战之间金融交易凋谢、及二战以后国际资本市场重建步履缓慢？Obtsfeld（1999）的解释是汇率政策的选择在许多国家，汇率是

4、政策工具、政策目标和货币政策的指标。但一个开放的资本市场实际将剥夺政府同时盯住汇率与利用货币政策追求其他经济目标的能力（trilemma）以香港为例：自1984年以来，港币盯住美元。这样香港、美国的利率就必须基本处在相同水平，不然的话投资者将会大量借进利率比较低的货币并贷出利率比较高的货币但利率相等意味着香港无法实施与美国完全不同的独立的货币政策。这样香港金管局只有一个工作可做：冲销港币汇率的初始变化如果香港金管局要保持独立的货币政策，有什么样的选择？理解国际资本流动的演变1914年之前，世界主要国家的货币都与黄金挂钩，也就是说它们相互

5、之间都实行固定汇率制（拉美国家曾短暂地实施过浮动汇率，但被看作“美好的憎恶”）金本位的政策选择是固定汇率加上资本自由流动，而通常以国内宏观状况作为代价（1892-1897年间，投机者预期美元与黄金脱钩，财政部停止货币发行，而这导致了银行危机与严重通缩）英国于1925年回归金本位引发了国际性的金本位的回复及有限的国际金融增长，但在1929年纽约股市崩溃以后金本位帮助促成了全球性的经济衰退三十年代初，许多国家放弃了金本位并将货币大幅度贬值，不少国家甚至采用了贸易与资本管制以保障汇率与国内政策的独立性一些坚持金本位的国家经历了最严重的经济衰退

6、与通缩，最终绝大部分国家放弃了固定汇率、开放的资本市场理解国际资本流动的演变（续1）这样，大萧条令金本位信誉扫地并令金融市场及从业人员臭名昭著。金融市场与产品被禁，财政部对央行的影响力大大增加。新的共识是保持充分就业要比保持币值更为重要1944年，布雷顿森林体系：44个国家建立了一套可调整的固定汇率体系IMF是布雷顿森林体系的核心，IMF的贷款被看做私营资本流入的替代，而非补充。IMF允许实施资本管制措施1958年底，欧洲正式实现了可自由兑换。但除了德国以外，大多数欧洲国家仍然实施普遍的资本管制随着贸易的增长，资本流动管制的难度逐步增加

7、。不过稳定的经济增长鼓励越来越多的国家实行进一步的金融开放美国由于担心黄金流失，在六十年代加强了对资本流出的管制理解国际资本流动的演变（续2）布雷顿森林体系促进贸易与资本流动的成功最终导致了自身的解体（trilemma）在美国，维持固定汇率要求保持高利率与低增长；在德国，维持固定汇率要求放弃对国内通货膨胀的控制1973年初，发达国家转向浮动汇率体系尽管最初是作为临时性的措施，浮动汇率在今天仍然是主流政策浮动汇率使得各国能够在开放资本项目的同时实施独立的货币政策以追求国内的政策目标这一变化引发了国际金融交易的快速增长个别国家曾经试图再次实

8、施固定汇率，但能够坚持5年以上的国家少之又少（主要是因为资本管制越来越困难，而且投机带来的压力越来越大）国际资本流动的主要力量不同形式资本流动的波动性最近国际资本市场高速发展的原因汇率政策变化资本项目自由化