流动性专题报告：隔夜回购小于1%，插曲or序幕

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1、正文目录不同寻常的6月，隔夜回购利率重回1%时代4半年末流动性宽松，隔夜回购利率重回1%时代4包商事件引发的流动性冲击是回购利率重回1%时代的触发剂4历史上的回购利率1%时代72009年：金融危机后4万亿资金投放7降准降息与宽松信贷，回购利率连续半年稳定在1%以下7宏观经济V型反弹，股、债走势逆转8强力刺激为产能过剩和债务问题埋下伏笔92015年：宏观经济三大压力与股灾10货币全面宽松，回购利率先下后上10地方债置换扰动，股灾助推债牛12汇率承压，金融无序加杠杆，资产泡沫风险加剧122019年，有何不同？14宏观背景：结构性问题大于总量性问题，政策更有节制14货币政策：结构性货币政策发挥更

2、大作用，宽货币仍面临约束15回购利率低位的同时，分化较为严重16后续演绎及启示18央行呵护态度或边际微调，7月流动性可能略有回收18包商事件“开始的结束”，低回购利率与信用分层并存的局面仍将持续18启示19风险提示19图表目录图表1：近期隔夜回购利率下行至1%以下4图表2：近一个月央行公开市场净投放量较大5图表3：跨半年末的GC014放量明显5图表4：6月末财政支出对流动性形成支持6图表5：历史上R001两次接近1%6图表6：2008年全球PMI大幅下滑7图表7：2008年GDP增速大幅下滑7图表8：2008年9月起央行多次降准降息7图表9：2008年12月到2009年6月，票据利率稳定在

3、1%附近8图表10：2009年初R001持续低于1%8图表11：2009年初宏观经济触底反弹9图表12：2008年底债牛向快熊切换，收益率曲线陡峭化9图表13：2008年底开始上证综指稳步上行9图表14：非金融部门杠杆率在2009年快速攀升10图表15：工业企业产能利用率持续走低10图表16：CPI持续低于2%，通缩压力明显10图表17：2015年出口增速大幅下滑11图表18：2015年连续降准、降息11图表19：2015年上半年R001接近于1%12图表20：跨过年中时点，长期利率开始下行突破12图表21：股市经历大幅下跌12图表22：流动性宽松环境下人民币发生大幅度的贬值13图表23：

4、2015年隔夜回购成交大幅增长13图表24：100大中城市土地成交溢价率13图表25：70个大中城市新建住宅价格指数13图表26：发达国家PMI大幅下行14图表27：中国出口增速明显下滑14图表28：中美贸易谈判走势图14图表29：DR001与DR007的分化16图表30：2009年和2015年R001最高利率和最低利率未出现明显分化16图表31：最高利率、最低利率分化严重17图表32：上交所协议式回购利率上行较快17图表33：7月资金到期量较大18图表34：一年期城投债评级间利差迅速拉大19图表35：6月份AA及以下信用债净融资减少19不同寻常的6月，隔夜回购利率重回1%时代半年末流动性

5、宽松，隔夜回购利率重回1%时代从历年经验来看，半年末往往是资金面较为紧张的时间段，但今年6月资金面却较为宽松，R001、R007均值达到近几年新低。尤其是上周以来回购利率下行至1%以下，跌破利率管理区间的下限，短期流动性较为充裕。6月24日，银行间隔夜质押式回购品种DR001加权平均利率盘中跌破1%，收盘价报0.99%，创10年来最低。不仅是DR001和DR007，SHIBOR利率6月24日同样全线下跌。随后几个交易日，隔夜回购利率继续维持在1%以下，仅月末最后一个交易日出现上行。跨季之后，银行间流动性更加充裕，回购利率跌破前低，这似乎反映出了当前银行间短期流动性较为充裕。图表1：近期隔夜

6、回购利率下行至1%以下(%)3.5DR00113.02.52.01.51.00.50.018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-07资料来源：Wind，包商事件引发的流动性冲击是回购利率重回1%时代的触发剂包商事件对债券市场造成较为严重的流动性冲击。5月24日，中国人民银行和银保监会宣布对包商银行实行接管，并随后宣布包商5000万元以上的对公存款和同业负债要通过协商解决。这一处置方式引发了市场关于打破同业刚兑的预期，同业存单发行降至冰点，中小行流动性风险加大。与此同时，金融机构纷纷梳理对手方，减少资金融出，提高债券质押标准，部分机构

7、甚至出现“一刀切”现象，流动性梗阻、信用分层问题较为严重。为应对包商银行被接管后市场产生的流动性波动，近期央行持续投放流动性。近一个月央行公开市场操作放量明显，自5月24日起，各周的净投放量分别为5100亿元、-2830亿元、650亿元和3250亿元，累计净投放6170亿元。同时，6月份中小行定向降准落地，释放中长期资金近1000亿元。图表2：近一个月央行公开市场净投放量较大（亿元）投放回笼净投放（逆回购+MLF+国库现