以中信银行H股为例定量分析银行股投资价值

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1、以中信银行H股为例定量分析银行股投资价值■北京陈澳　　笔者从2012年下半年开始正式投资银行股，刚开始时所有资金全部买银行股，此后银行的仓位逐渐减少到70%，到现在减少到50%。之所以在PE（市盈率=股价/每股收益）、PB（市净率=股价/每股净资产）双低的情况下一路减少持仓比例，这主要是由于担心银行股的低估并非真的低估，而是存在估值陷阱。即在经济增速逐级下行的情况下，银行坏账大面积爆发，以至于侵蚀净资产，最终出现以目前价位买入实际处在PE、PB双高的境地。笔者一直在反复思考这样两个问题，一是在银行的投资上，我们投资的逻辑到底是什么？二是能不

2、能对银行的坏账情况进行定量分析以确定目前是不是估值陷阱？以下是笔者近4年来的一些研究心得。银行股是否存在估值陷阱　　其实我们常说股票市场投资的是预期，但笔者认为，这种说法并不准确。准确地讲，股票市场投资的是预期差。比如说在银行投资上，大家都知道银行的前景不好，主要是基于银行不良率会逐渐升高这一预期，在这一预期上“银黑”或者说市场和“银粉”应该没有分歧的。也就是说大家预期的方向是一致的。其分歧主要在于坏账变动的极值会在哪里出现？如果投资者预期的方向和程度与市场一致，那现在的价格就是合理的，没有超额收益。如果市场不是有效的，投资者与市场预期方向

3、一致但程度不一致，即存在预期差。则随着时间延长、证券市场红周刊2016年8月16日基本面的发展，事实证明市场过于悲观，其预期程度远高于实际，则投资者在当下买入是可以获得超额收益的。　　这一逻辑其实在当下的成长股或者“中小票”投资中也适用，大家都认为中小板、创业板中很多公司是中国经济转型的方向，未来的增长会比较好，这一点是共识，没有分歧。但具体好到什么程度？只有未来实际增长比市场当前所反映出的增长水平好，才能有超额收益，如果实际比这个预期水平差，则会遭遇“戴维斯双杀”。　　回到银行的问题上来，想要获得超额收益，要先判断目前价格是否低估，即目前

4、价格反映出的坏账水平是什么预期，再用常识来判断这样的预期是乐观还是合理，亦或是悲观？最后判断目前价格是否低估，是否值得买入。定量分析银行股估值　　以中信银行H股为例，以PB为估值切入点，看看市场对于中信银行的资产质量是何种预期。在定量分析之前，我们有必要做几个假设。　　假设一：未来一段时间，该行拨备前利润维持现状。注意，是拨备前利润而非净利润，由于可能存在的拨备持续大额超预期计提，净利润是有可能倒退的。之所以这样假设主要是基于：　　1，由于经济的不断发展，M2会不断增长。从M2的构成来看，其对应的基本就是银行体系的负债端。由于银行股东权益在

5、资产中占比很低，根据资产=负债+所有者权益的会证券市场红周刊2016年8月16日计恒等式，从总体来看，负债端的增长会带来银行体系资产端持续增长。从银行发展的历史来看，规模驱动是营收增长的主要方式，很难想象为了推进供给侧改革、稳增长、促进创新创业等宏观目标的实现，我国央行会下决心把M2控制在10%以内。因此我们暂且设定M2增速维持在10%。据此毛估，银行业的收入与资产同步增长，可保持10%左右的。　　2，银行业息差其实可以理解为利润率，其保持小幅下降。之所以这样假设，主要是首先从国际上来比较，已完全利率市场化的美国银行业2009年遭遇重大打击

6、，息差水平跌至历史低点，平均在3%，我国银行业息差普遍在2.5%附近。其次央行在2012年开始允许商业银行浮动存贷款利率，以2013~2015年上市银行的年报数据来看，13家银行中，2015年净息差相较2013年净息差，基本持平的有两家，为兴业、浦发（占比15.39%）；2年息差复合下降在5%以内的有6家（占比46.15%），年均降幅不到2.5%；3家（占比23.07%）下降在10%左右，年均降幅不到5%；2013年息差较低的平安和光大（占比15.39%）息差增长，其中平安增幅在20%左右。因此，可以认为息差基本保持在年化5%的下降速度是个

7、偏悲观预期。　　收入年增10%，利润率下降5%，1.1*0.95=1.05，当然这个利润是拨备前的，因此笔者对假设一拨备前利润维持现状并非臆想。　　假设二：我们假定银行资产中占比较大的另一块债券投资坏账率较低，可基本忽略。近期信用债市场风声鹤唳，之所以这样假设，主要是由于银行其实并非信用债的投资主力，主证券市场红周刊2016年8月16日力还是基金、券商，银行更偏爱利率债或类利率债，主要指数量庞大的国债、政策性金融债、地方政府债及政府支持机构债，基本上都是些金边债或类金边债，违约风险极低。　　假设三：以2016年为起点，银行坏账危机在5年内全

8、面爆发，也就是2020年。目前市场普遍认为银行的坏账风险起因于09~10年，十年轮回，坏账风险应该能爆发了吧？这也符合每十年出现一次经济危机的历史。（87年日、美；97~98年亚