利用自由现金流量估值模型选择并购方案

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1、决策参考利用自由现金流量估值模型选择并购方案贾明琪，武永霞（兰州大学管理学院，兰州730000)摘要：文章运用财务分析的方法，采用定性定量相结合的方式，用自有现金流量估值模型确定各个并购方案下合并后公司的最终价值，根据创造的新增值的大小选择并购方案。研究表明利用自由现金流量估值模型下选择的并购方案符合价值最大化原则，其研究成果对企业降低并购风险，促进我国公司不断扩大，降低各类成本和充分利用各种资源具有重要的现实意义。关键词：企业并购；估值模型；价值创造中图分类号：F275.3文献标识码：A文章编号：1002-6487（2009）09-0067-02

2、边际有效所得税率；K———权益资金边际成本的加权平均值；1问题的提出b———投资需求或投资机会对税后X的比例；g———增长率，它同时也代表销售额、营业资本、固定投资等变量的增长率；企业并购是一家独立企业通过股票市场有偿获得一家r———边际收益率，指包括净营运资本与固定资本在内的单或多家独立企业的经营控制权的方式来兼并这些企业的行位新增投资带来的X的增量。为。企业并购可以扩大市场份额，横向并购可以减少行业竞当建立这些模型时，基于以下假设：争者数量，降低竞争强度,提高同供应商和客户讨价还价能（1）公司没有任何可能会使其净营业收人(NOT)与支付力，同时

3、扩大企业规模效应，使生产专业化，以达到最佳经济利息和税前的收入(EBIT)产生差别的营业外收人或支出；（2）规模,减少生产中间环节，降低各类成本,为企业发展探索一营业现金收人可以有若干种计算方法，这些方法相互等价且条崭新之路。并购还可充分利用目标企业原有生产设备、名有相同的数据结果；（3）假定销售收人与自由现金流量将按牌产品、营销渠道、管理经验和企业文化等一系列资源，有利一定的比率增长，公司的主要经营变量间也被认为存在着固于企业发展战略的实现。定的联系；（4）假定一项给定的投资在未来各期内均引起相同数额的净营业收人增长；（5）税后利润率是投资利润率

4、；2估值模型的选择（6）各期的投资都有相同的利润率；（7）任何一期的税后净营业收入都等于l加上成长率之和乘以前一期的税后净营收并购的估值是非常复杂的，往往需要考虑并购目的、时人；（8）X以比例g逐期增长，g可以为正也可以为负或零；机、情形和具体国情，目前国际上通用的估值模型有：自有现（9）假定g，r，b为常数时，g=b×r。金流量估值模型，股利增长模型，实物期权估值模型，博弈论这些模型中，被广泛使用的估价模型是一个阶段的超常价值估值模型。前两种估值模型简洁，直观且易于使用，也便增长后的零增长。所以，本文在讨论中以公式（3）作为基础。于在计算机上编程

5、使用，比起其它的估值模型，自由现金流若真正出现其他情况，可将公式（3）加以变形即可。在公式量估值模型能够为逻辑推理所证明，贴现率的选择是利用目（4）中，后一项表示第n+1期开始的固定现金流量从X(1-T)标企业历史资本成本，并考虑并购后对资本成本的影响，最(1+g)n+1的折现值。后把各种资本成本加权平均可得。它有4种基本模型：（1）零增长模型：V=X(1-T)/K（1）3自由现金流量估值模型的应用（2）固定比率增长模型：V=X(1-T)(1-b)(1+g)/(K-g)（2）（3）暂时超常增长，接下来为零增长；下面以例子来说明，为了使并购企业具有可

6、操作性，以n便展示自由现金流量估值模型的运用，本文选择武汉钢铁股(1+g)tX(1-T)(1+g)n+1V=X(1-T)(1-b)+Σ+（3）(1+K)tK(1+K)n份有限公司（简称W公司）为模拟购买企业，以邯郸钢铁股t=1（4）暂时超常增长，接下来为固定比率增长份有限公司（H）和西宁特钢股份有限公司（X）为模拟目标企n业。(1+g)tX(1-T)(1+b)(1+g)n+1V=X(1-T)(1-b)Σ+[4]（4）(1+K)tK-g(1+K)n购买企业与目标企业的简要背景：武钢主要生产热轧卷t=1说明：X———净营业收入NOT或税前利润EBIT；

7、T———板、冷轧卷板、镀锌板、镀锡板、冷轧硅钢片、彩色涂层板，以统计与决策2009年第9期（总第285期）67决策参考及大型型材、线材、中厚板等几百个品种，还生产除钢铁以外R+(E-R)β中，可得出两种情形下合并后公司各自的权益资的其它副产品。由于内部收益率过低，并且所处行业内缺乏本成本Ks(WH)=R+(E-R)×β(WH)=11.8%；Ks(WX)=R+(E-R）×其它良好的投资机会，武钢正在考虑通过兼并来获得更为令β(WX)=10.7%。人满意的成长与获利机会。邯郸钢铁属钢铁行业，在研究开合并后公司的债务资本B是购买方与目标公司的债务发与市场

8、营销方面具有强劲实力，并拥有较高的内部收益之和，合并后公司的权益资本S是购买方与目标公司的资本率。西宁特钢公司主营业务突出