经济转型期的日本与韩国：人口、资本与股市

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1、P宏观研究报告2经济转型期的日本与韩国：人口、资本与股市目录一、经济增长三要素11.2.3.4.劳动力要素2资本要素3应对经济下滑的政策反应4全要素生产率的变化4（1）日本转型思路5（2）韩国转型思路5二、危机中债务的被动湮灭有助于经济转型7三、经济“三要素”的变化在资本市场中的反映8四、中国目前处在什么阶段9请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远P宏观研究报告3经济转型期的日本与韩国：人口、资本与股市图表目录图1：GDP同比增速（五年移动平均）2图2：15-64岁人口占比3图3：劳动力成本3图4：GDP同比增速（五年移动平均）3图5：日本工业生产指数5图6：日本1

2、990年相对1970年各行业产值增速5图7：不同产业对韩国实际GDP同比增长的拉动6图8：经济结构转型期股市的变化9图9：中国非金融部门债务占GDP比重9图10：中国全要素生产率91998年亚洲金融危机后，中国经济增速开始进入快速爬坡阶段。行至2007年，实际GDP增速取得14.2%的阶段性高点，而后在08年经济危机的影响下失速。为稳定经济增长，曾一度祭出财政、货币超宽松政策，拉动经济增速回升至2010年的10.6%。之后伴随对宏观经济政策的重新认识，中国结束了高速增长阶段。2014年5月，经济“新常态”提出，中国经济开始了漫长的寻底过程。通过对中国潜在GDP的测算，目前可能

3、仍有0.5-1个百分点的下行空间，经济下行压力依然很大。我们应该采取何种对策平稳度过这个经济增速放缓的关键时期？未来又该如何跨过所谓的“中等收入”陷阱，重新获得经济的自发动能？在寻底与重拾增长两个阶段如何配置资产？是我们亟待考量的问题。本篇报告选取亚洲可类比的国家及地区，考察其发展过程中经历的高速增长与增速放缓阶段，客观的从劳动、资本和技术三要素的角度寻找经济增长是否存在相似趋势，且三要素阶次对经济增长贡献率发生变化时，资本市场会如何反应。一、经济增长三要素从宏观角度看，经济增长归根结底取决于两个条件：一是劳动力、资本等实体要素充足的存量丰富；二是科学技术这一渗透性要素的极大

4、进步。在发展初期，丰富的劳动力资源带来的成本优势，能够保证较快的财富积累，进而带动经济增长高速增长，更进一步增加对劳动力的需求。此一良性循环，同时也增加了对资本要素的合理需求。但若人口红利期结束，人口老龄化问题会从多个方面制约经济增长：首先老龄化社会会加大劳动力负担，增加社会保障成本；其次，青壮年劳动力所占人口比例的下降，不仅会减少劳动力要素供给，也会使得资本投入放缓，从而影响资本要素的积累；最后青壮年和老年人不同的储蓄偏好也通过社会储蓄水平影响资本要素的供给量。单位劳动资本投入期初虽会提升生产力水平，但在人口红利结束，资本投入过量后，又会带来边际投资收益递减。此时全要素生产

5、率将成为拉动经济增长的主要要素。技术的进步可以提高要素质量、提升生产效率，同时引起其他要素边际产量递增，以拉动经济增长。我们选取日本、韩国的GDP增速作对比，判断经济增速高点前后一段时间内，人口、资本和技术三要素是否会经历共性的变动。七十年代初期，由于日本内部人口红利的减少和外部石油危机的冲击，日本经济增速明显下了一个台阶，1950-1973年间日本GDP年均增长超过9%，对比之下1974-1991请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远年间不到4%。20世纪80年代后期，韩国GDP增速开始放缓，以1988年为当时GDP增速的高点，随后逐渐回落至3%-5%的区间，但并

6、未像日本一样出现“断崖式”下跌。图1：GDP同比增速（五年移动平均）14%121086420T-30T-25T-20T-15T-10T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45资中国料（T=2来007）源：日世本（界T=196银8）行，韩国太（T=平1987）洋研究院整理-21.劳动力要素经济增速放缓时，各国劳动力要素增速速度开始同步放缓。一般而言，可以从劳动力人口的结构和劳动力成本两方面阐述经济增速放缓时期人口红利的变化。T=0时期为各国经济增速最高点，以15至64岁的劳动力人口占总人口数量变化衡量劳动力人口结构变化，T=0时期后20年间，

7、日本、韩国的劳动力人口占比的强劲增长趋势开始放缓。此后劳动力占总人口比重开始下降，人口老龄化趋势加重。除了劳动力占比减少外，以劳动报酬占GDP的比重衡量的各国劳动力成本也有较为相似的趋势。随着经济增速的放缓，T=0期后10年内，劳动力成本呈上升趋势，但10年后，劳动力成本开始下降。下降原因主要是各国及地区均采取了两方面的措施，一是劳动密集型产业部分向外转移，国内向资本及技术密集型产业转型。二是人才引进政策。80年代以后，日本劳动力短缺问题突出，日本政府采取了短期劳动力迁移政策的折中方案。一方面招收海外日