企业视角看债市：企业分化延续，难解信用风险，利好债牛

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1、目录1.从企业盈利看通胀结构：上游回落，下游修复；必选强于可选32.需求走弱、上游库存面临回补，PPI有下行压力73.消费：政策发力下短期改善，但居民流动性收缩制约长期持续84.投资的判断：产能利用率回落、资本开支下滑、中游投资企稳95.新基建发力不及预期，交运投资支撑基建116.上市企业杠杆率分化，房企一枝独秀137.拿地高韧性、施工加速、房企投资上行15对债券投资的启示15图表图表1:A股非金融公司净利润同比增速明显回落（左），上下游景气度互换（右）4图表2:剪刀差修复（左），反映在下游毛利润率修复，接近历史最高值（右）4图表3:减费降税下、非国企净利润率陡升超过国企（左），非国企毛利

2、润率小幅上升，国企下降（右）4图表4:钢铁、建材毛利（左）、净利均下滑（右）5图表5:可选弱于必选消费：营业收入（左）、营业利润（右）5图表6:营业收入：家电弱于食品饮料的可比历史阶段5图表7:电子类毛利见底回升（左），必选和服务消费利润率历史新高（右）6图表8:手机出货量上升（左）；资本开支下滑导致毛利率下滑（右）6图表9:下游ROE上升（左），钢铁建材ROE下滑（右）6图表10:A股非金融上市公司存货增速回落（左），上游持续去库（右）7图表11:中上游工业品产量快速回升7图表12:下游行业主动去库存后期（左）；但中下游投资现金流上升较多（右）8图表13:19Q1部分消费行业净利润增速明

3、显提升8图表14:19年消费增速大概率走弱9图表15:整体产能利用率下滑，接近17Q1水平（左）；钢铁、建材资本开支（右）9图表16:产能利用率上升主要是黑色、汽车、通用设备、化工等行业，中游制造业企稳明显10图表17:存货周转率（左）和存货同比均下降（右）10图表18:资本开支下行：科技弱于消费弱于中游制造（左）；投资现金流下行：上游、科技投资下行，但中下游、交运上升较多（右）10图表19:利润领先资本支出（左）；家电利润增速触底回升（右）11图表20:高技术投资并未托底、反而拖累（左），但资本开支增速尚未转负，主要是老经济支撑（右）11图表21:水利、电力投资并未托底、继续下滑（左），

4、基建类投资表现尚可（右）12图表22:交运和中游进入密集的投资期：投资现金流均强于资本支出12图表23:建筑业用工回落，服务业用工支撑12图表24:资产负债率：产能过剩升杠杆，地产持平（左），非国企下降，国企上升（右）13图表25:地产带息债务下行（左），地产降负债、其他行业加短期负债（右）13图表26:偿债指标恶化：货币资金/带息债务（12MMA）（左），有息负债率（右）14图表27:短期债务上升：应收账款（左），短期借款（右）14图表28:整体企业财务费用下滑（左）；地产投资现金流在18Q1的高基数下为负（右）14图表29:房企存货继续压减（左），地产及其下游的资本支出回升（右）152

5、018年债市违约风险加大，主要是广义流动性收缩的大背景下，企业出现了明显的分化，包括上下游行业的分化、国企和民企的分化以及房地产和非房地产的分化。这些分化也带来了对企业流动性的挤压，而货币政策也因此逐步进行缓冲，从而带来了2018年的债券大牛市。顺着这个逻辑，进入2019年，仍有必要梳理企业的财务状况和分化情况，同时通过企业的视角观察债券投资者比较关心的通胀结构、投资意愿、融资需求、信用情况等，以对后市走势进行分析。总体来看，一季度财政积极的减费降税下，A股多数行业净利润增速有所回升，中游制造业产能利用率企稳，但是前期利润下滑叠加外围不确定性拖累制造业投资，而且企业产能利用率仍然不高，投资

6、意愿不大。PPI仍然在0附近，对上游资源类行业盈利能力是制约。从价格和利润方面看，PPI-CPI裂口有望继续修复，帮助下游利润相对上游提升；但是终端消费需求较弱、利润改善可持续性存疑，核心CPI也承压。投资方面，设备更新投资下行拐点已至、中上游利润见顶，18年利润的下滑，制约19H1的制造业投资。叠加外围风险，高技术制造业投资不仅未托底、反而成为拖累，电子周期向下拖累科技行业投资。新基建尚未见起色，传统交运发力还需等待。地产一枝独秀，去库存、降杠杆，毛利、净利等各项指标改善，库存处于历史低位，但是在政策收紧面前、房企投资意愿也下降。上市企业杠杆率略升，但整体分化。投资下行、传统的财政空间有

7、限，今年的需求重点还是看消费。从终端消费看，必选和服务消费毛利润率历史新高，伴随产业周期+设备周期共振向下，下游可选消费行业的景气回暖还需时间。今年可选弱于必选，宏观格局更像2012年：必选消费（食品饮料）的增速处于高位，而家电、汽车消费受制于地产后周期的制约还未企稳。企业盈利通过裁员降薪向居民消费传导已经逐渐显现，导致终端消费需求更弱。至今，宽信用的货币政策为何传导不畅？企业杠杆高，资产负债表没有修复。过去是依赖表外理