公用事业行业：煤价下行压力较大，风电电价新政落地

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1、行业动态研究报告重点公司报告汇总及行业动态点评桂冠电力：十三大水电基地巡礼之桂冠电力——红水河上舞“龙滩”公司电源结构以水电为主，风电、火电为辅，主要装机位于广西壮族自治区。截止2018年底，大唐集团共持有公司51.55%的股份，为第一大股东，公司亦是大唐集团旗下唯一的专业化水电上市运营平台。公司核心水电资产为以龙滩电站为首的红水河流域梯级电站，历年水电业务均为营收及利润的主要来源。2018年受广西区域水电丰水期降价、统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等因素影响，公司水电结算电价有所下滑，导致公司水电毛利率明显下降，影响了公司的盈利能力

2、。整体来看，近三年来公司净资产收益率及归母净利润相对稳定。南盘江红水河是我国十三大水电基地之一，流域水量丰富、落差较大。由于水电固定成本占比较高，在折旧相对稳定的情况下，利用小时的提升将推动发电量增长，摊薄度电折旧成本，使得度电毛利提高。从桂冠电力历史水电发电增速与利润总额增速对比来看，两者具有很强的正相关性，这也佐证了发电量是影响水电盈利的关键因素。我们研究龙滩水库历史水文数据发现，水位变化对发电出力的影响相对有限，水电发电量受出库流量影响较为明显。从龙滩电站的发电量与出库流量的数据来看，两者正相关性高达0.89，保持高度一致。在弃水逐

3、步缓解的背景下，我们认为高频的日均出库流量将成为预测大型水电站发电量情况的前瞻指标。同A股主要水电企业对比来看，公司资产负债率保持在60%左右，处于行业中等水平，但近年来公司ROE始终位于行业首位。稳定的盈利能力保证了公司较好的现金流，为高分红比例和高股息率提供了基础，近两年公司分红比例均高于60%，处于行业内较高水平，股息率也位居可比公司第一名。2018年受多重因素影响，公司水电上网电价有所下降，导致公司度电毛利润有所回落，低于长江电力的水平。在第二批降低一般工商业用电价格政策落地的大背景下，我们判断公司水电不含税电价有望持稳，水电盈利

4、能力有望维持稳定。考虑到公司有望通过联合调度平抑一定的来水波动，且未来风电等新能源装机也将贡献较大业绩增量，我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为24.53亿元、25.84亿元、26.80亿元，当前估值优势明显，维持“买入”评级。风电电价新政落地，存量项目不确定性消除此次电价新政的补贴退坡幅度和节奏与之前行业预期较为一致，为陆上风电全面进入平价时代明确了路径及方向。通知要求2019年起新核准的陆上风电和海上风电电价均采用竞争方式确定，且电价不能高于指导价。我们认为竞争性配置有利于实现风电资源的优化配置，在降低新增补贴需求的同时能

5、实现风电装机的稳健增长。以2019年I类资源区0.34元/千瓦时的指导价作为测算依据，在2800利用小时、单位装机成本为7000元/千瓦的假设下，我们测算陆上风电的税后全投资收益率为8.03%，可以满足绝大多数投资商的收益率要求。内蒙古2018年全年风电利用小时仅为2204小时，较2800小时仍有较大差距。在新的电价政策和竞争性配置政策下，具有较好风资源属性、能确保消纳不弃风、自身建设水平及运营水平高的风电运营商有望脱颖而出，从而实现风电产业的竞争优化，推动陆上风电迈向平价上网的目标。对于海上风电，通知规定2018年底前核准且在2021年

6、底前全部机组并网的，则执行核准时上网电价；2022年及以后全部机组并网的，执行并网年份的指导价。考虑到海上风电的建设周期一般为2~4年，通知所规定的时间要求能满足大部分项目的建设周期。但海上风电要求全部机组并网才能执行核准时上网电价，这一要求较陆上风电更为严格，对于开发企业的项目推进能力和投资决策能力提出了更高的要求。在当前可再生能源补贴缺口较大的大背景下，通知能够确保存量海上风电的电价水平并对新核准的海上风电指导电价进行小幅调整，已经充分体现出政府对于海上风电的支持力度。福能股份系福建省国资委旗下区域发电龙头企业，2018年其风电业务对

7、毛利润贡献已达40.4%。公司目前在建海上风电40万千瓦（平海湾F区及石城）进展较为顺利，石城首台7MW风机已于5月23日顺利吊装，公司海上风电全年有望投运15万千瓦左右，此外公司还有长乐外海C区49.8万千瓦的海上风电装机已核准。此前市场担忧海上风电电价政策调整的风险，对公司成长性预期偏悲观。此次通知出台后，我们认为福能股份电价不确定性基本消除，其海上风电的成长性有望逐步释放。我们预计，2019-2021年公司归母净利润分别为14.74亿元、18.08亿元、19.42亿元，考虑可转债摊薄后估算PE为10.3、8.4和7.8倍，维持“买入

8、”评级。目录投资要点及重点公司盈利预测7重点公司盈利预测8电力及公用事业2019年5月回顾与预测919年5月电力板块跑赢大盘，估值仍保持较低水平9个股表现11四大高载能行业用电累计增长4.1%