34-东富龙 300171.SZ

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1、证券研究报告

2、公司调研报告日用消费

3、医药强烈推荐-A（首次）东富龙300171.SZ目标估值：NA当前股价：39.40元纵深发展，大有可为2011年5月9日基础数据我们5月6日组织机构投资者参加公司交流会：公司通过纵向延伸生产线、横向上证综指2864扩展冻干工程，市场空间将大幅扩大。我们认为药品市场的扩容、冻干比例的提总股本（万股）16000升，以及新版GMP对存量市场改造需求的平稳释出，冻干系统未来5年仍将保已上市流通股（万股）4000持较快增长。仅考虑内生式增长，预计2011～2012年EPS1.4元、1.85元，12总市值（亿元）63年业绩超预期可能性较高，首次给予“强烈推荐-A”评级，

4、建议长线投资者介入。流通市值（亿元）16每股净资产（MRQ）12.1ß纵深发展，市场容量将大幅扩大：东富龙是国内的冻干行业龙头企业，目前主ROE（TTM）9.6要产品是包括冻干机和冻干系统（包括冻干机、自动进出料和无菌隔离装置），资产负债率21.0%未来通过在冻干生产线的产品线延伸（如配液、灌装线等）、向冻干工程拓主要股东郑效东展（如水处理和净化空调等），预计对应市场将扩大为目前的3倍左右；中主要股东持股比例64.2%长期也有可能向其他制药装备领域扩张，市场空间将进一步扩大。股价表现ß药品市场扩容和冻干比例的提升是冻干行业增长的内在驱动力：1、医药工业%1m6m12m2000～2010年复合增

5、长率达到21.2%，考虑到药品价格下降因素，用药量实绝对表现-7-7-7相对表现-24-15际增速可能高于此值；2、据统计，国际公认的冻干粉针剂占无菌注射剂的比重(%)东富龙沪深300为25%，而当前美国此比例为15%，国内仅9%，未来有较大的提升空间。1510ß新版GMP对新增产能影响较大，对存量市场影响目前尚未体现到订单中：新版5GMP对无菌要求提升，从而对制药装备的隔离化、自动化提出更高的要求，体0-5现为冻干机的系统化，这从公司冻干系统的订单比重逐年提升也可得到验证。-10对于目前在运营中的1000～1200条存量冻干生产线，据统计，70%的冻干机-15不具备SIP（在位蒸汽灭菌）功能

6、，90%以上国内药厂的冻干制品仍使用手动Feb-11进出料，不符合新版GMP要求而需要改造。但目前存量冻干生产线生产企业相关报告对政策相对观望，在此情况下，公司订单饱满，仍有较快增长。我们认为法规对存量市场的改造将相对平缓，存量市场的改造需求平缓释出以及冻干行业自身的内生增长将保证未来5年内冻干系统保持快速增长，而非市场预期的2011～2012年是冻干系统的需求高峰，2013年以后市场需求回落。ß优秀的财务报表折现管理层的务实与公司的行业地位：轻资产：2010年4.8亿元的收入，固定资产仅6260万元；强现金：签订合同时收取30%订金，交货收取60%货款，账上负债90%为预收账款，经营现金流净

7、额大于净利润；盈利性强：毛利率、净利率约为48%、30%。内生式的现金流可以满足再投资需求，属于“现金牛”商业模式。李珊珊财务数据与估值0755-83734347会计年度200920102011E2012E2013Elishsh@cmschina.com.cn主营收入(百万元)3084816518531109S1090511040046同比增长42%56%36%31%30%研究助理：营业利润(百万元)85158253338442同比增长51%85%61%33%31%徐列海净利润(百万元)761432242953830755-83271609同比增长42%88%57%32%30%xuliehai

8、@cmschina.com.cn每股收益(元)0.470.891.401.852.39廖星昊，CIIAPE83.144.128.221.316.50755-83271617PB30.419.13.53.12.7liaoxh@cmschina.com.cn资料来源：招商证券研究（EPS为摊薄后数据）敬请阅读末页的重要说明公司研究1季报实际业绩并不低：1季度实现收入1.58亿元，同比增长27.4%，我们认为符合公司全年6.5亿元的收入规划预期，增速稍显低主要是去年同期基数较高；净利润4325万元，同比增长22.5%，主要是2011年高新技术企业评定工作现在尚未开始，公司暂按25%缴纳所得税，预计全

9、年仍按15%征收，剔除所得税因素影响，净利润同比增37.7%。预计毛利率稳中有升：1、系统化：2010年新增订单8.7亿元，冻干系统占比44%，2011年新增订单中系统比例进一步提升，我们认为未来比重将超过单机；2、高端化：具有CIP/SIP功能的冻干机比例提升。我们测算不锈钢价格上涨5%对成本的影响大约是1.5%，尽管目前不锈钢价格略有上涨，但我们认为系统化、高端化的趋势将保证公司毛利率稳中有升