巴菲特说,通胀伤害股市

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1、1968年到1982年，美国股市经历了一个长达15年的大熊市。元凶是通胀。"滞涨"一词虽然是1965年出生的，但是等到七十年代末期，它才成为一个家喻户晓的词儿。那15年，道琼斯指数名义上跌了一半，但是考虑到通胀因素，股民的损失高达80％以上。1977年5月，巴菲特在《财富》杂志发表了一篇超长的文章，精辟论述了通胀如何打击股市和债市。（它的标题是HowInflationSwindlestheEquityInvestor。你在互联网上搜索一下即可。)本人孤陋寡闻，不知道別人是否已经把它翻译成了中文，但我不在乎。朗读，再朗读，并且翻译（和评论）这篇文章，我乐在其中。我也建议大学生用它作为英文精读

2、的文章，并做翻译练习。现容我把它归纳如下。通胀打击债市，大家似乎都明白：未来每年的利息收入是固定的，但是利息收入因为通胀而贬值。市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。但是关于通漲下的股市，大家都有一个错误的幻觉，总以为股票所代表的是"产能"，其真实的价值会随着通胀而水涨船高。大错特错！巴菲特说，股票其实也是债券，只是它的期限为永远而已。在二战以后的30多年，尽管美国的经济变化很大，但所有公司的平均股本收益率相当地稳定：10％到13％之间（平均大约12％）。实际上，这就好比"股息"：当然一小部分股息用现金分掉了，大部分留到了公司继续赚取那12％。虽然股民的换手进行了利益再分配，但作为

3、一个整体，他们的回报率就是超级的稳定，并不因为通胀而改善。其实，股民作为一个整体甚至连债券投资者还不如。债券到期时，投资者会购买新的，票息更高的，债券，而"股息"却还是12％，未分配的"股息"留在公司也只能赚取每年12％。在没有通胀或者通胀很温和的年代，比如美国的五十年代和六十年代早期，名义利率很低，所以，大部分"股息"能够留在公司继续赚取那可爱的12％，太美了！大家都知道那是很美的，所以为了获得这种享受，大家纷纷投资股票，直到把股价抬高到账面净资产的2倍甚至3到4倍。那时的老股民得到了三个好处：一是那可爱的12％（超过当时的市场利率），二是把"股息"的大部分留到公司继续按12％的回报率投

4、资，三是股票市盈率的上升，一直抬到几倍的市账率。（评论：今天大量的中国公司在揭不开锅的时候也有3到5倍的市账率，这连巴菲特当时也没预料到。毕竟，中国特色就是不一样。）巴菲特说，股票跟债券一样，不过是市场利率的倒数而已，或者说，它们的变动方向相反。股票就是一个"永续的债券"。它的"票息"为12％，不过，持票人每年只能获得其中的一小部分，而大部分的票息会被自动再投资于这种"永续债券"。在美国，五十年代和六十年代早期的低利率的"人间天堂"终于被通胀搅局。六十年代中期，当通胀上升时，企业长期债券发行时的票面利率涨到了6％，8％，和10％以上，可是照样跌破票面价格。而股票呢？那原本可爱的12％的"股

5、息"也不再显得可爱了。当市账率为1倍的时候，股民获得的回报率就是股本的回报率（比如12％）。当市账率涨到2倍甚至3倍时，股民的回报率就分别降到了6％或者4％。简单的算术，大家不愿意去弄懂。虽然通胀时有些行业（或者企业）可能是赢家，有些是输家，但总的来说，整个企业界不可能获得明显的好处。一个企业要增加股本回报率，无非有五个办法，（1）增加资金周转，（2）获得更便宜的负债，（3）增加负债，（4）降低税负，（5）增加利润率。巴菲特说，（2），（3）和（4）对于企业界作为一个整体，根本没可能。而（1）和（5）的上升空间也不大。固定资产重置成本会因为通涨而上升；企业在短期內显得资金周转加快了（资产周

6、转天数改善，等等），但它们很快发现自己要因为重置成本上升而增加资本支出。增加负债总有个极限。"财富500強"的大企业的总资产负债率已经从1955年的37％涨到了1975年的50％，再怎么涨呢？（评论：在这一点上，我们中国的企业确实可以批评巴菲特没见过世面！）。如果两个类似的公司的股本收益率均为12％，但是一个低负债，另外一个高负债。前者就明显好多了。巴菲特说，其实，利润率高的公司并不需要太多的负债，而利润率差的公司永远缺钱。这句话马上让我想到麦肯锡的2010年的书中的一个观点：亚洲企业用了太多的债务，利润增长率虽然很不错，但并没有解决另外一个大问题：利润率太差，资本消耗太大，回报率太低。那

7、本书名为，Value:TheFourCornerstonesofCorporateFinance,好象只有英文本，可以网购，香港书店均有出售。我为该书写过一篇书评，"光有利润增长还不够"。表面上看，高负债增加股东的回报，但是过了某一个度，就开始伤害股东。我们都见过大量高息借款的公司，天天在危险中度日。管理层整天在融资，无暇管理企业。负债太高，公司就丧失了回旋余地。高负债的公司的股票往往看起来便宜，实际上不便宜。买股票就跟