证券估值模型讲义Relative Valuation

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1、股权票据及市场：第二部分相对价值评估1什么是相对价值评估？相对价值评估是将资产的价值与由市场定价的类似或可比资产的价值进行比较。进行相对价值评估时，要识别出可比资产，并获取这些资产的市值将这些市值转化为标准价值，因为绝对定价是无法进行比较的。这一标准化过程会形成多个价格倍数。调整公司之间会影响价格倍数的差异，确定可比资产，再将待分析资产的标准价值或倍数与可比资产的标准价值进行比较，以判断其价值是否被低估或高估。2价值的标准化价格的标准化可通过一个共同变量来实现，如收益、现金流量、帐面价值或收入等。收益倍数市盈率(PE)及其变式

2、(PEG及相对PE)价值/付息及纳税前收益(EBIT)价值/除利息开支、税收、折旧、摊还前的收益(EBITDA)价值/现金流量帐面价值倍数价格/(股权)帐面价值(PBV)价值/资产帐面价值价值/替代成本(Tobin’sQ)收入价格/销售额每股(PS)价值/销售额行业特殊变量(价格/千瓦时，每吨钢铁价格…)3理解这些倍数的四个步骤下定义使用时，不同的人对相同的倍数有不同的解释。当比较及使用其他人估算出来的倍数时，应该知道它们是怎样估算出来的，这一点很重要。描述许多人在使用倍数时都不清楚该倍数的横截面分布。如果这样，看到一个数据时很

3、难判断其高低。分析关键是知道影响每个倍数的基本因素，以及倍数与每个变量间关系的本质。应用定义可比域及调整差异的实际操作远比理论上困难。4定义的检验以下倍数的定义是否一致？定理1：价值(分子)及标准化变量(分母)对应公司相同的所有者(股权或债务)。换言之，股权价值应除以股权收益或股权帐面值，而公司价值则应除以公司收益或帐面值。倍数的评估是否一致？在估算定义倍数所采用的变量时，应评估“可比”公司的同类资产。如果采用的是以收益为基础的倍数，则在衡量收益时要引用相同的会计准则。以帐面值为基础的倍数适用同一个会计准则。5描述性检验在整个域

4、(市场)中，该倍数的平均及标准差是多少？该倍数的中值是多少？倍数的中值通常是一个更可靠的比较点。分布的外围部分有多大？如何处理分布的外围部分？放弃外围的部分似乎是一个显而易见的解决办法，但是如果这些部分集中在同一边(常为一个庞大的负数)，有可能会引致评估出现偏差。是否有倍数无法估算的情况？忽略这些情况，是否会造成倍数估算偏差？随着时间变化，该项倍数会如何变动？6分析检验决定及影响这些倍数的基本因素是什么？定理2：每个倍数中都包含影响现金流量贴现价值评估的所有变量－增长、风险及现金流量模式。实际上，使用一个简单的现金流量贴现模型和

5、基础代数学会产生对倍数有影响的基本因素。这些基本因素的变化如何引起倍数的变化？一项基本因素(如增长)与一个倍数(如市盈率）之间很少为线性关系。例如，A公司的增长率是B公司的两倍，交易的市盈率则通常不是两倍。定理3：当不知道基本因素与倍数之间的本质关系时，是不可能就各公司的该倍数作出正确比较的。7应用检验已知待评估公司，何谓“可比”公司？传统分析的前提条件是同一行业的公司即为可比公司，因此，价值评估原理认为，与待分析公司的基本因素相类似的公司即可视为可比公司。定理4：如果两个公司的风险、增长和现金流量指标相同，即使从事截然不同的行

6、业，也可以进行比较。给定可比公司，应如何调整公司间基本因素的差异？定理5：不可能找到与待评估公司完全一样的公司。8市盈率定义市盈率(PE)＝每股市价/每股盈利应用时，根据价格与盈利的定义，基本市盈率有数个变式。价格：通常为当前价格有时为年平均价格每股盈利(EPS)：最近一个财政年度的每股盈利之前12个月的每股盈利(追踪PE)明年的预测每股盈利(远期PE)未来一年的预测每股盈利9市盈率：基本原理的理解从基础股权现金流量贴现模型开始了解这些基本原理。在股息贴现模型中，等式两边同除以每股盈利，在FCFE模型中，P0=DPS1r-gn＝

7、PE＝P0EPS0派息比率*(1+gn)r-gnP0=FCFE1r-gn＝PE＝P0EPS0(FCFE/收益)*(1+gn)r-gn10市盈率及基本原理定理：在其它条件相等时，高增长公司市盈率高于低增长公司。定理：在其它条件相等时，高风险公司市盈率低于低风险公司。定理：在其它条件相等时，再投资需求小的公司市盈率高于再投资率高的公司。当然，既然高增长公司通常有风险，再投资率也较高，要做到其它条件相等很困难。11利用基本模型评估一个高增长公司的市盈率一个高增长公司的市盈率亦可能与基本因素相关。在两段式股息贴现模型的特殊情况下，可直

8、观地表达为以下关系式：当公司不发放其能够支付的股息时，可用FCFE/盈利比率取代派息比率。等式两边同除以每股盈利：P0＝EPS0*股息发入比率*(1+g)*1-r-g(1+g)n(1+r)n+EPS0*派息比率n*(1+g)n*(1+gn)(r-gn)(1+r)