融资融券和股指期货催生了中国真正的_对冲基金_吗_来自_阳光私募_基金的证据

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1、第４０卷第９期财经研究Ｖｏｌ．４０Ｎｏ．９２０１４年９月ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓＳｅｐ．２０１４融资融券和股指期货催生了中国真正的“对冲基金”吗？＊———来自“阳光私募”基金的证据陈道轮１，２，陈强３，徐信喆１，陈欣１（１．上海交通大学安泰经济与管理学院，上海２０００５２；２．普渡大学克兰纳特管理学院，美国印第安纳州西拉法叶４７９０６；３．上海财经大学经济学院，上海２００４３３）摘要：文章对比考察了融资融券和股指期货推出后出现的三种新型阳光私募与传统的股票策略阳光私募、共同基金和市场

2、指数的绩效表现。研究发现：（１）相对价值和债券策略阳光私募明显优于传统投资工具和市场指数。前者具有“低风险－高收益”的良好性质，其表现尤为突出。（２）尽管事件驱动阳光私募具有较高风险，但是其收益指标优于传统投资工具和市场指数。（３）传统因子模型无法解释相对价值和债券策略阳光私募的绩效表现。文章研究表明，中国已经出现真正的“对冲基金”。关键词：融资融券；股指期货；对冲基金；阳光私募中图分类号：Ｆ８３２．３９；Ｆ８３２．４８；Ｆ８３２．４９文献标识码：Ａ文章编号：１００１－９９５２（２０１４）０９－００７３－１３一、引

3、言１９４９年，时任《财富》杂志编辑的琼斯在做了一项有关美国股票市场技术分析、趋势投资和市场预测的调查后成立了世界上第一只“对冲基金”（Ｊｏｎｅｓ，１９４９）。一方面，琼斯相信自己能够识别上涨速度快于市场的股票和下跌速度慢于市场的股票；另一方面，他认为自己无法预测市场走势。基于上述两点，琼斯构造了如下投资策略：做多被低估的股票，同时做空被高估的股票。只要选股准确，无论市场如何变化他都能获得盈利。另外，他还利用做空股票所得资金购买多头股票，从而放大了收益。琼斯基金刚开始一直处于秘密运作状态，直到Ｌｏｏｍｉｓ（１９６６）

4、的报道才为人所知。根据ＨｅｄｇｅＦｕｎｄＲｅｓｅａｒｃｈ（ＨＦＲ）的统计，２０１３年第３季度全球对冲基金的资产管理规模达到１．９７万亿美元。ＣｒｅｄｉｔＳｕｉｓｓｅ／Ｔｒｅｍｏｎｔ将现代对冲基金按投资策略划分为股票多／空、股票卖空、股票市场中性、困境证券、并购套利、可转债套利、固定收入债券套利、新兴市场、全球宏观和管理期货等１０类。有关策略的定义和分析参见莱比腾（２０１４）。对冲基金在世界范围内并无严格定义，但一般具有如下特点：（１）收取２％的资产管理费，同时提取收稿日期：２０１４－０２－１５作者简介：陈道轮（１９

5、７９－），男，福建晋江人，上海交通大学安泰经济与管理学院、美国普渡大学克兰纳特管理学院联合培养博士生；陈强（１９８２－），男，福建寿宁人，上海财经大学经济学院讲师；徐信喆（１９８５－），男，上海人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生；陈欣（１９７５－），男，江西南昌人，上海交通大学安泰经济与管理学院副教授，博士。·７３·２０１４年第９期２０％的投资收益，即所谓的“２－２０”费率结构；（２）以私募方式向所谓的合格投资者募集资金；（３）受监管程度远小于共同基金，可以灵活使用各类金融工具，投资策略非常灵活。我国的对冲基

6、金可以追溯至２００２年１２月出现的私募证券投资信托计划。这类对冲基金由信托公司作为发行方，资金托管于第三方银行，私募证券投资管理公司则充当基金管理人的角色，它被业界俗称为“阳光私募”。图１给出了２００２－２０１２年阳光私募的发行数量与发行规模，可以将其发展分为三个阶段。第一阶段为２００２－２００６年，其间阳光私募发展缓慢，各年发行数量分别只有１、２４、２２、１２和６６只，发行规模则分别只有０．２２、４０．９２、１９．３１、６．９７和４１．４６亿元。第二阶段为２００７－２００９年，其间我国于２００７年５月启动股指期货

7、仿真交易，阳光私募发展加快，各年发行数量分别为２１１、２０４和４７３只，发行规模则分别为１６８．８３、１４０．５和４６６．５９亿元。第三阶段为２０１０－２０１２年，其间我国于２０１０年３月和４月相继推出融资融券和股指期货业务，阳光私募呈现爆炸式增长势头，各年发行数量分别达到７２３、８７４和１００４只，发行规模则分别达到７５１．６２、１０３６．２６和１８６６．４６亿元。在前两个阶段，由于缺乏做空机制和对冲工具，阳光私募与共同基金并没有本质区别；在第三个阶段，做空机制和对冲工具的出现使得具备对冲与杠杆属性的阳光私募在中

8、国成为可能。因此，业界普遍将２０１０年视为我国“对冲基金”的元年。图１２００２－２０１２年阳光私募的发行数量与发行规模数据来源：私募排排网、好买基金网、Ｗｉｎｄ资讯、金融界和港澳资讯。我国近几年涌现出了一批投资策略类似于西方对冲基金的新型阳光私募，主要包括相对价值、债券策略和事件驱动阳光私募等。其中，相对价值阳光私募在买入被低估证券的同时卖出被高估的证券。配