套利定价理论在中国上海股市的经验检验

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1、套利定价理论在中国上海股市的经验检验*张妍内容提要套利定价理论(APT)与资本资产定价理论(CAPM)中的单因素市场风险决定论不同,它认为证券的系统风险是由K个普遍存在的共同因子一起决定的,每一证券对这K个共同因子的反应系数(敏感程度)不同,从而导致不同证券之间的收益率差别。本文的重点是APT模型在中国证券市场的经验检验。其中,利用实际数据求解因子个数并进行多元线性回归的检验是基础,利用“自方差”和“证券规模”进行检验是在第一个检验的基础上对APT悖论的否定。关键词套利定价理论证券收益率共同因子争和无摩擦的,并且不存在任何套利机会;所有投一、套利定价理论资者都是风险规避的并且具有单调递增

2、的效用函数;所有投资者具有同质预期,都认为收益率的生(一)套利与定价的关系成过程符合:套利是利用一种实物资产或证券的不同价格ri=Ei+
i1F1+
i2F2+⋯+
ijFj+i(1)来赚取无风险利润的行为,是现代有效市场的一i=1,2,⋯,m个决定性要素。套利定价模型是一个均衡的多因这里,ri是资产i的随机收益率,Ei是资产i素模型,与单因素资本资产定价理论(CAPM)不的期望收益率,Fj是系统(共同)因子(j=1,2,⋯,同,它假定证券收益率只受K个共同因素(系统k),
ij是资产i对因子j的敏感性量度,捕捉的是风险)和一个特殊因素(可分散的非系统风险)的模型当中的系统风险成分,

3、i是收益率的特征构影响。由于不同证券对K个共同影响因素的敏感成,是一个干扰项,即非系统风险成分,它是对所程度不同,所以不同证券应对应不同的收益率;反有与其他资产不相关信息的反应,对每一种资产之,对共同因素敏感程度相同的证券或证券组合而言都是惟一的。在均衡时(即对非系统风险进行剔除后)将以相同(1)式隐含了这样的假设:影响资产收益率的的方式运动,即具有相同的预期收益率。不然,“准k个因子是随机的,并在很大程度上是非预期的,套利”机会便会出现,投资者就会不失时机地充分它们对收益率的影响正是源于这种非预期的突发利用这些机会,直至机会消失。这就是套利定价理事件,在此假定每一因子的均值等于0,即E

4、(Fj)论最本质的逻辑,也是根据套利关系进行资产定=0,j=1,2,⋯,k;收益率的特征构成——非系统价的理论基础。风险的均值为0,即E(ei)=0;每一项资产的特征(二)套利定价模型的假设及前提条件从理论上讲,套利定价模型存在于这样一种*张妍:东北财经大学硕士研究生东北财经大学研究环境之下(Alanetc.,1994):资本市场是完全竞生部20号信箱116025。世界经济*2000年第10期·19·套利定价理论在中国上海股市的经验检验构成是独一无二的,即E(ei,ej)=0;各共同因子十年,规范交易、理性投资的理念更是在最近几年之间相互独立,即E(Fi,Fj)=0,i≠j;共同因子与才

5、初步形成,可以用于分析和统计检验的历史时特征构成之间不存在任何关系,即E(e,Fj)=0;间序列数据极其有限,而国内诸多宏观经济指标投资组合中证券的个数远远大于因子的个数,即的测量多是以月度,甚至年度为单位进行的,这就n〉〉k。导致有效数据匮乏,无法满足统计检验的需要。(三)套利定价模型及有关问题实际上,在求解共同因素时,国际上处于主流套利定价理论(APT)认为均衡时,一个大投地位的一直是另外一种方法——统计因子测量资组合中只要干扰作用为0,那么0投资、0系统法。与上一种方法不同,该方法并不主观地将某些风险投资组合的收益率等于0。该经济含义与线宏观经济变量预先设定为候补共同因子,在此基性

6、代数理论相结合,就得到套利定价模型:础上进行筛选,而是客观地采用因子分析或主成Ei=0+
i11+
i22+⋯+
ijj(2)分分析的统计方法求解真正相互独立的理想状态这里,0是0系统风险(
i1=
i2=⋯=
ij=0)的共同因子。相对而言,这种方法更客观、更符合资产的期望收益率,即无风险利率;j可以解释为因子模型的假设,拟合程度也更高。它的主要欠缺j个相互独立的因子风险溢价(j=1,⋯,k);
ij反是:数据处理工作量过大,不同的数据处理方法导映的是第j个风险溢价和资产i之间的定价关系。致结论之间的差异很大,无法对求得的共同因子这些共同因子是什么、个数是多少及如何进确切命名,经济含义

7、不清。行选取,APT本身似乎并未给予答复。现实中,人们这种方法自创立伊始,一直广为流传,并不断大都通过两种方法确定因子个数并求解具体因子。发扬光大。我国股市发展时间虽短,但如果采用该一种方法是人为设定一组宏观经济变量,用方法,并以日数据或周数据作为研究对象,还是完这些变量对证券收益率进行回归,并通过拟合程全可以满足统计检验需要的,因此本文选择该方度的显著性检验确定最终的共同因子。股票价格法提取共同因子。运动与经济有很强的关联度,因此