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1、企业经营与管理2001年第4期中国工业经济企业融资结构的国际比较黄泰岩侯利内容提要在决定企业融资选择的因素中,有一些因素是最为基本的,即融资成本、风险和控制权,制度变量和宏观经济变量是通过影响这些基本因素来影响企业融资决策的。在发展中国家,经济起飞阶段,股票融资在企业的融资结构中占据重要地位,但其在超过一定比例后便不再具有吸引力,尤其企业处于成熟期、增长潜力大大降低之后。因此我国在经济发展水平相对还比较落后的阶段,股票融资应该成为重要的融资手段。关键词融资融资结构国际比较一、发达国家融资结构的比较二十世纪七八十年代国际竞争的一个趋势
2、是美国公司相对于其日本竞争对手而言竞争力明显下降。对此趋势有很多种解释,一种观点认为这是由于日本公司更多的采用银行贷款融资方式,银行贷款相对于其他资金来源成本较低,低资金成本使日本企业相对于其他国家的竞争对手更能够承受生产成本的上涨,从而日本企业的产品生产成本相对较低。对企业竞争力变化的财务解释促使西方学者开始对发达国家公司的融资结构进行比较研究。表1反映了西方七国的非金融企业部门1970～1985年间不同融资方式的平均融资总额。表11970～1985年发达国家的融资结构单位:%加拿大法国德国意大利日本英国美国留存收益54.244.
3、155.238.533.772.066.9资本转让0.01.46.75.70.02.90.0短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4银行贷款12.841.521.138.640.721.423.1商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4公司债券6.12.30.72.43.10.89.7股票11.910.62.110.83.54.90.8其他4.10.011.91.60.72.2-6.1统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1总计99.999.999.999.9100.099.9100.1资料来源:M
4、ayer,1989.“MythsoftheWest.”wps301.WorldBank,PolicyResearchDepartment.从表1可以得出以下几点结论:(1)留存收益在各国均是占主导地位的融资方式。其中英国的留存收益融资比率高达72%,即使是最低的日本也达到33.7%,除意大利和日本外,留存—69—收益是其他国家最为重要的融资方式。(2)各国的内源融资(即留存收益)比率存在较大的差异。在英国和美国,企业投资所需资金的2/3以上是通过留存收益筹集的,而芬兰、法国、日本、意大利则更多地依赖于外部融资,加拿大和德国介于两者之
5、间。(3)所有国家的公司通过证券市场筹集资金的比率都较低。其中最高为加拿大(19%)和美国(13%),最低为德国(2.8%)和英国(8%)。并且只有加拿大和美国的企业在债券市场筹集较多的外部资金。(4)银行贷款在所有的国家企业的外部融资中是最为重要的方式,在日本、法国和意大利甚至是最为重要的融资方式,占到了全部资金来源的约40%。是什么因素导致了发达国家公司融资结构的上述特征呢?Mayer(1989)认为,由于外部资金供给者相对经理层而言缺乏管理能力,因而外部干预成本较高,从而自有资金将占主导地位。在英国和美国,由于所有权与经营权
6、分开的程度较深,管理职能和金融职能分离程度较大(指资金供给者很少参与企业的经营管理),这使得外部融资成本相对较高,因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资。而在日本、法国和意大利,银行与企业的关系密切,银行常常作为股东参与企业的经营决策,因而管理职能与金融职能分离的程度较浅,从而外部融资的成本相对较低,企业可以更多的依赖于外部融资。另外,由于证券市场上的资金供给者相对银行要分散的多,这使得组织外部干预的成本较高,经理层的资产替代动机较强,相应的资金供给者会要求更高的收益率,这提高了资金的成本,使得通过证券市场融资与向银行贷款相比成本
7、较高,因而证券融资在各国企业的融资结构中只占较小的比重。Mayer只是从一个角度对发达国家间公司融资结构的特点与差异进行了解释。实际上不同国家的企业面临许多不同的制度约束和经济环境,这会导致各种融资方式之间在不同国家的相对成本存在差异。作为最大化自身收益的行为主体,企业的管理者会对资金的成本作出比较,选择相对成本较低的融资方式,形成不同的融资结构。例如,Kester(1986)指出,日本企业的融资结构在不同行业间存在很大的差别,撇开不同行业资本密集度,资产专用性,行业中企业平均规模等影响融资决策的行业因素,一个重要的原因是日本对产业
8、政策所鼓励发展的行业(如战后的钢铁、电力、造船业和稍后一些的半导体、计算机等行业)中的企业的负债实际上是由政府担保的,这实际上为企业的债权人(银行)提供了一种卖出期权,当企业面临财务危机时债权人可要求政府按原有的价格买入其手中持有的债
