企业集团内部资本市场的存在性与效率性

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1、万方数据企业集团内部资本市场的存在性与效率性杨棉之孙健卢闯(安徽大学工商管理学院230039中央财经大学会计学院100081)【摘要】国内外的研究表明企业集团普遍存在，尤其是在新兴市场经济国家。企业集团以集团总部为核心。通过内部资本市场在分部(成员企业)之间进行资源配置。目前国内关于内部资本市场的研究集中关注内部资本市场对于缓解企业融资约束方面的功能，尚缺乏企业集团内部资本市场资源配置功能的经验证据。本文以2006—2007年沪深两市的系族企业为研究对象，探讨我国企业集团内部资本市场的存在性与效率性。本文的研究结论表明：一方面，无论是国有还是民营企业集团，普遍存在着活跃的内部资

2、本市场；另一方面，企业集团内部资本市场的配置效率普遍不高，并且民营企业集团的内部资本市场的配置效率要显著低于国有企业集团。【关键词】内部资本市场企业集团配置效率系族企业一、引言发端于美国的次贷危机已经演化为波及全球的金融危机。在新形势下，内外部环境的急剧变化使得同处于全球化体系中的中国企业正面临前所未有的挑战。藉此，国资委积极推动央企集团①并购重组，在集团内合理配置资本，构建内部资本市场，提升集团竞争力。同时，我国证券市场也涌现出一大批民营“系族企业”(如“复星系”、“万向系”等)，通过各种方式在集团与成员企业②以及成员企业之间进行内部资本配置，从而构造了活跃的内部资本市场③，

3、这些民营企业集团与国有企业集团一起构成了我国市场经济的主体。在外部资本市场尚不发达、存在信息不对称和代理成本的情况下，企业通过兼并、收购和重组等方式建立起来的内部资本市场对缓解企业的融资约束和提升配置效率具有积极的意义。近年来，中国企业集团．内部资本市场资源的配置效率也成为国内研究的热点问题，但是研究结论均认为控股股东主导的内部资本市场是控股股东掏空上市公司的工具，是一种利益输送途径(李增泉、王志伟、孙铮，2004；郑国坚、魏明海，2005等)。本文认为已有关于内部资本市场的研究存在以下两个问题：第一，控股股东与上市公司之间关系的研究并不能简单定义为内部资本市场。内部资本市场的

4、资源配置是指以集团总部为核心，将资源在各个分部之间进行分配，因此单纯研究控股股东与单一上市公司之间关系的行为并不能严格称为内部资本市场行为；第二，已有研究缺乏对内部资本市场效率的界定。内部资本市场的有效配置是·本文是王化成教授主持的国家自然科学基金项目<内部资本市场运作配置效率与盈余质量)(编号：70872106)的阶段性研究成果。本文的研究也得到杨棉之主持的教育部人文社科青年基金项目<企业并购内部资本市场运作与经济后果)(编号：09YJC630002)的资助。①截止2007年12月25日，国资委直接和间接管理的国有企业和国有控股企业共12万多家，其中包括151家央企集团(不包

5、括国有及国有控股的金融企业)。载于<上海证券报)，2007年12月25日第一版。②企业集团的下属成员企业通常存在以下几种形式：一是全资子公司；二是控股子公司；三是非控股子公司。③这里使用的内部资本市场是较为宽泛的概念，包括集团内部转移，集团内部借贷市场和集团内部股权市场等。50万方数据指资源从低效率的分部配置到高效率的分部，而单纯的控股股东一上市公司之间的研究无法判断整个企业集团资源配置效率的高低。鉴于此，本文选择我国资本市场中的系族企业作为研究对象，从样本上就形成了一个基本的内部资本市场：公司总部(控股股东或终极控制人)与多个分部(上市公司)。本文试图解决以下三个关键问题：第

6、一，系族企业内部的上市公司之间是否存在着活跃的内部资本市场，即公司总部是否在各个不同的上市公司之间进行资源配置；第二，如果系族企业内部存在活跃的内部资本市场，那么这种资源配置行为有效亦或无效；第三，不同控制人控制的系族企业之间是否存在配置效率的差异。本文的结构安排如下，第二部分是文献回顾，第三部分是样本选取与数据来源，第四部分是内部资本市场的存在性检验，第五部分是内部资本市场的效率性研究，第六部分是研究结论及政策建议。二、文献回顾关于内部资本配置效率，学者们有两种截然不同的观点：效率配置与无效配置。一种观点认为处于信息优势的企业总部通过各个分部问的相互竞争，对企业内部各投资机会

7、按回报率高低进行排序，并将有限的资本分配到边际收益最高的部门实现“优胜者选拔”(winner—picking)，内部资本市场具有更优货币效应(“smarter—money”effect)功能(Stein，1997)。Stein(2002)认为，内部资本市场的存在使原来影响资源配置效率的决策者的自利倾向和建立王国倾向等不利因素转变为积极因素，内部资本市场的现金流在公司内部进行统一调配，促进资源配置效率的提高。同时，关于新兴市场的研究发现有效的内部资本市场能够提升企业价值，Fauver，Houn