人民币汇率——一场“权力的游戏”

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1、人民币汇率——一场“权力的游戏”从14年10月份以来人民币兑美元汇率持续贬值，大体可以看作经历了两个阶段：第一阶段从10月底美联储退出QE到欧洲央行推出QE计划之前，在这一阶段的近60天时间里人民币兑美元即期汇率贬值了1.5%；第二阶段是指从1月22日欧洲央行宣布QE计划以来的这段时间，虽然只有20天左右，但人民币兑美元汇率快速贬值了0.7%，人民币汇率频频接近跌停引发了市场对于人民币汇率走势和资本外流的担忧。央行在2月4日晚间宣布降准后，人民币兑美元并未出现大幅的跳水，2月6日人民币即期汇率和中间价对美

2、元实现显著升值，似乎又给前期的单边贬值趋势画了个句号。我们在12月份曾发布报告《一波未平一波又起，人民币走贬或引发资本外流隐忧》详解人民币汇率走势的问题，在全球范围内“货币战争”硝烟愈演愈烈的背景下，我们在近期明显看到了人民币汇率的波动在显著增强，现在就这个问题再简要谈谈看法。汇率的“3+1”由于前段时间全球央行都在持续采取降息和释放流动性等宽松操作，国际资本的动荡加剧，人民币汇率的分析不应再局限于银行间市场和中美之间，即使在资本项目未完全放开下也应该有一个更加开放的框架，比如近期人民币兑美元加速贬值就是

3、在欧洲央行QE的触发下出现的，这就要求首先对于全球经济格局有一个综合的判断。在这方面，我们有两个大体的判断：其一，我们认为全球经济基本面仍然没有达到均衡，整体仍偏弱并带来全球性通缩的威胁，这就使得宽松政策成为各国央行的倾向；其二，这一轮复苏中美国一家独强，美国经济自危机后的套利套息货币投放逻辑和加息预期带来的货币回流正将全球经济推向一个再宽松的过程，目前这一过程在持续发酵。这两点判断的推论就是：短期汇率会出现结构性的分化，人民币兑美元仍存贬值压力，但实际有效汇率仍然较强，长期汇率的趋势受人民币定价权控制因

4、此相对稳定，不会出现单方向的长期贬值，这是我们的一个基本判断。为了尝试去理解人民币汇率的走势和资本外流的问题，我们在后文试着从一个“3+1”的概念入手，就是“人民币中间价、人民币在岸汇率和人民币离岸汇率”加上“人民币实际有效汇率”这样一个概念，人民币走势的核心还在于央行、国内市场以及国际游资对于人民币定价权的影响究竟如何。欧洲央行QE加速人民币汇率贬值近期人民币兑美元加速贬值，理由我们在之前的报告中讲过，虽然美国四季度GDP增长2.6%不及预期，先行指标也暗示自12月份以来增长有趋缓迹象，但是美国经济复苏

5、的大趋势目前还是没有变，因此中美利率周期的分化是人民币兑美元贬值的趋势性因素，而近期加速贬值很大程度上是因为欧洲央行QE引领的全球性宽松推升了美元指数。在这个情况下，我们在前期就看到了媒体所报道的人民币汇率“5天4跌停”、“7天6跌停”之类的说法，这两天贬值压力稍有缓和并出现了反弹。但随着欧洲央行QE在3月份正式落地和美国加息的到来，我们认为在短期内人民币还会存在一定的贬值压力，这同时可能伴随着资本外流的发生。目前从官方关于国际收支的数据中来看，从去年四季度以来资本外流确实在发生，考虑到FDI还在增长，证

6、券投资的流出可能就会很明显，我们从EPFR提供的数据来看，在美联储退出QE后，无论是美国股票市场资金的流入还是中国的流出，资本市场上的资金流动在去年三季度后确实很明显，而在欧洲央行宣布QE的推动下，资本账户相对开放的欧美经济体之间的资本流动似乎更加频繁。人民币汇率是一场“权力的游戏”关于人民币汇率，同所有的资产定价一样，我们认为人民币汇率走势的核心在于人民币的定价权掌握在谁的手中，因此我们前面提到的“3+1”的概念可能有益于分析人民币的定价权。中间价、在岸和离岸三条人民币汇率曲线某种程度上代表了三个势力，

7、那就是央行、国内外汇市场和国际外汇市场，按教科书式的说法就是“政府和市场”。在资本账户尚未开放的条件下，我们认为央行对于人民币汇率走势的主导仍然是决定人民币汇率走势的最核心的力量。而在国际市场上，人民币实际有效汇率的走势决定了人民币的强弱和人民币国际化的条件，这是大国博弈的结果。可以简要看一下目前外汇市场的三条线对应着的三股势力，央行、国内资本与国际游资。首先第一股势力是现阶段央行力挺人民币汇率的走强和汇率的稳定，这符合央行汇率改革和人民币国际化的目标；其次是人民币即期汇率，虽然其走势充分依靠国内银行等市

8、场主体的参与，但开盘价为中间价和涨跌幅2%的限制使得长期来看其与人民币中间价的走势高度一致；最后，离岸汇率市场是近年来随人民币国际化而逐渐发展起来的市场，尤其是人民币跨境贸易结算试点后，海外企业和个人持有人民币资产相应产生了人民币的存贷需求，这与欧洲美元市场的发展路径相似，目前主要在香港、台湾、英国、新加坡等地区形成了约1.5万亿人民币规模的离岸市场并在此基础上形成了一个基于人民币的衍生品市场，因此这个市场一方面代表了市场化的