修正后的KMV模型对我国上市公司信用风险度量的适用性分析

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1、万方数据第24卷第1期2011年1月金融教育研究ResearchofFinanceandEducationV01．24No．1Jan．201l修正后的KMV模型对我国上市公司信用风险度量的适用性分析卢宇荣，谌紫娟‘(江西师范大学财政金融学院，江西南昌330022)摘要：信用风险已成为当今金融市场的重要风险之一。本文试图通过修正KMV模型使之更适用于我国上市公司信用风险度量。通过实证研究对其结果加以分析表明，修正后的KMV模型由于数据采集相对容易，计算操作简便，比较适合目前我国的信用风险管理水平，可用于对我国上市公司信用风险的度量，在我国

2、信用风险管理领域有着广阔的发展空间。关键词：上市公司；信用风险；信用风险度量；KMV模型理论；修正后的KMV模型；违约距离中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：2095—0098(2011)01—0068—06一、引言随着资本市场的快速发展，信用风险评价已经不再仅仅局限于对企业财务报表的分析，而是开始注重资本市场信息中所反映出的信用风险信息。穆迪公司开发的KMV模型(1993)已经在世界许多国家开始商业应用。KMV模型的理论基础是Black—Shoeles(1973)、Merton(1974)¨1以及Hull和White(1

3、995)的期权定价模型。该模型认为企业信用风险主要决定于企业资产市场价值、波动率以及负债面价值。当企业资产未来市场价值低于企业所需清偿的负债面值时，企业将会违约。企业资产未来市场价值的期望值到违约点之间的距离就是违约距离DD(DistancetoDefault)，它以资产市场价值标准差的倍数表示。违约点DP(DefaultPort)处于流动负债与总负债面值之间的某一点。基于企业违约数据库，模型可依据企业的违约距离得出一个期望违约频率EDF(ExpectedDefaultFrequency)"J，这个期望违约频率就是企业未来某一时期的违约

4、概率。由于KMV模型中既有财务数据，又有市场交易信息，能更全面地反映上市公司的信用状况，因此，特别适合评价上市公司信用。运用KMV模型来评估上市公司的信用风险，在世界许多国家都己经获得良好的效果。但是中国企业所处的经济环境与西方发达市场经济国家还存在着较大的差异，因此，无法生搬硬套KMV模型直接评价我国上市公司的信用风险状况，而是需要在引进国际上先进的信用风险评估模型的时候，针对我国上市公司的特点及其所处的市场环境对模型进行相应的修改，并对模型在我国企业信用风险评价中的应用能力进行检验。【61由于我国股市经过10多年的快速发展己初具规模

5、，同时由于国家对股市的不断整顿治理，市场的有效性不断加强，利用股价时间序列数据来预测上市公司信用状况成为我国现行信用评价的一种可行的选择。近年来，国内开始对KMV模型进行了相关研究。张玲、杨贞柿，陈收(2004)⋯，王琼、陈金贤(2002)先后对KMV模型与其它模型进行了理论上的比较研究，认为KMV模型比其它只注重财务数据的信用风险模型更适合于评价上市公司的信用风险。吴冲锋、程鹏(2002)"1使用KMV模型对沪深股市15家上市公司的信用状况进行分析，得出绩优公司信用状况最好，高科技公司信用状况其次，sT公司信用状况最差的结论。收稿日期

6、：2010—11—20作者简介：卢宇荣(1974一)，女，河南郑州人，博士，教授，主要研究方向：金融产业理论与政策；谌紫娟(1987一)，女，江西高安人，硕士，主要研究方向：产业组织理论。万方数据第1期卢宇荣等修正后的KMV模型对我国上市公司信用风险度量的适用性分析69杨星(2004)心1应用KMV模型研究发现上市公司股票价格波动与EDF显著负相关，EDF与公司信用资质变化吻合。需要注意的是，在计算上市公司股权市场价值时，如不考虑我国的上市公司股权割裂导致的流通股和非流通股之间的价格差异，以流通股市场价格乘以总股本来估算公司股权的市场价

7、值，可能低估公司的信用风险；在中国上市公司所处的特殊市场环境下，违约点DP的设定可能影响模型预测能力。H1本文将针对中国上市公司股权结构及所处市场环境的特殊性，分别修正KMV模型中股权市值计算方法和违约点设定。以2004年1月叫008年12月5年4家sT公司和4家非ST公司为研究样本，研究修正后的KMV模型在中国股票市场中评价上市公司信用风险的能力。，二、KMV,模型理论该模型的理论基础是BlackScholes(1973)，Merton(1974)以及Hull和White(1995)的期权定价模型。Merton(1974)Is]模型假

8、设存在一个具有最简单资本结构的公司，除了发行股票外，公司只发行一种一年期零息债券。公司股票市值为E，债券面值为D，公司资产价值为V。一年后，当公司资产价值高于公司债券面值时，公司可顺利偿还债务；否则，当资产