贵州茅台(600519)-还原一个真实的

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1、公司研究跟踪报告朱卫华86-755-82943101zhuweihua@cmschina.com.cn贵州茅台(600519.SH)/95.18元黄珺、董广阳86-755-82943241huangj@cmschina.com.cn2008年10月30日还原一个真实的茅台日用消费·食品饮料目标估值：127-159元强烈推荐-A(维持)基础数据本文接《食品饮料业2008年9月月报》，剖析公司预收帐款变化、合并与母公上证综指1719.8司主营成本差额之间的关联关系，力求复原出一个真实的贵州茅台。总股本（万股）94380已上

2、市流通股（万股）45512ß贵州茅台第三季度真实业绩其实是大幅增长，流行看法只重表面增长率认为总市值（亿元）928增长不快，是为误判。公司前3季度实现营业收入64.9亿元、营业利润44.0流通市值（亿元）447每股净资产（MRQ）10.3亿元、净利润31.45亿元，分别同比增长45%、76%、98%，实现EPS3.33ROE（TTM）43.6元；公司第3季度实现营业收入18.67亿元、营业利润12.67亿元、净利润资产负债率12.6%9.05亿元，表面上看非常平淡，分别同比增长2%、10%、22%，实现EPS0.96主

3、要股东茅台集团元，其实去年第3季度收入中包含有6.75亿元一次性收入的确认，扣除后看主要股东持股比例61.8%今年3季度收入、净利润同比增长速度应为61.8%、93.6%。股价表现ß公司预收帐款由今年2季度末的2.94亿元回升到3季度末的9.36亿元，也%1m6m12m是超出预期。有人把3季度表面数据增长率缓慢归结为都留在预收帐款中未绝对表现-18-42-47相对表现-21121确认，其实只对了一半，我们测算得出新增6.42亿元预收帐款中有3.96亿元(%)是未确认的收入，对应EPS约0.20元，留有余力表明公司做法稳

4、健。贵州茅台沪深3004020ß我们将业绩、预收帐款差额、合并与母公司主营成本差额三位一体进行研究，0还原一个真实的茅台。很多投资者因只看到预收帐款余额在去年4季度有明-20-40显变化，故把公司一次性收入动作归在4季度，其实从3季度就开始了，合-60并主营成本较母公司主营成本3季度超1亿元、4季度超1.29亿元，以07-80Oct-07Feb-08Jun-08Sep-08年全年看总共超1.87亿元，折一次性收入15.54亿元。ß公司未来业绩增长来自量、价、结构三方面。投资者关注焦点集于普通高度相关报告茅台酒09年会否

5、提价80元，公司的确有可能不提价（影响EPS0.83元），1、《食品饮料业2008年第四季度投或者只提40元，其实即使不提价，我们认为公司完全可以通过销量释放10%、资策略－沧海横流，谁显英雄本并从今年留出一部分来填平缺口。而我们提请投资者注意的是公司陈年酒的色？》2008/10/16发展，根据我们的预测，陈年酒今年能贡献接近1/3的收入、2/5的净利润，2、《贵州茅台（600519）－业绩大09年量增价升又比较确定，它在业务中的份量会有多大？幅增长，展现真实实力》2008/8/28ß我们维持盈利预测与“强烈推荐”评级

6、。我们维持08、09年EPS4.4元、3、《食品饮料业2008年中期投资策6.3元预测不变，今年业绩有可能超我们预测；目前市场估值水平下移，根据略－高端需求结构分析》2008/6/24公司09年业绩20～25倍PE定位，目标位127～159元。4、《高端白酒公司调研纪要－贵州茅台、五粮液、泸州老窖》2008/6/10财务数据与估值会计年度200620072008E2009E2010E5、《糖酒会见闻录之二－白酒行业主营收入(百万元)4896723791171229514951竞争格局分析（贵州茅台、五粮液、同比增长25

7、%48%26%35%22%山西汾酒）》2008/4/4营业利润(百万元)248645255837841510739同比增长30%82%29%44%28%声明：本文为逻辑推导，其判断净利润(百万元)15032831415259857637为一家之言，请以上市公司公开同比增长34%88%47%44%28%每股收益(元)1.593.004.406.348.09资料为准，媒体请不要转载本PE59.831.721.615.011.8文！PB17.010.98.15.94.3资料来源：招商证券公司研究对于贵州茅台，要分清楚哪些是真

8、实消化预收帐款，哪些是收入滞后确认积累的预收帐款？后者确认收入是一次性的，主要用于平滑丰年、歉年的业绩水平，不过过去五年公司一直顺风顺水，未确认收入越积越多，直到去年3、4季度一下子释放出来。为了证明，我们曾用公司财务数据做解释，观察历年合并报表主营成本与母公司主营成本变化，并配合上预收帐款余额变化，不过很多投资者表示仍看不懂，我