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1、通货膨胀影响资本市场的实证研究黄常忠卢婷聂小丽辛扬[摘要]研究目的在于考虑通货膨胀对资本市场的影响,并着重从实证方面进行研究和分析。就通胀与资本市场之间关系这一论题,相关的研究主要从以下两个方面展开:(1)资本市场价格的波动(更广泛的说,是资产价格的波动)对货币政策的有效传导产生了一定影响,由此引发是否应该将资产价格变动纳入货币政策考虑范畴的讨论;(2)通货膨胀与资产价格波动的关系。用VAR模型,对通胀、产出、利率、货币供应量、大宗商品指数、股价等变量进行实证分析。[关键词]通货膨胀;资本市场;货币政策;VAR模型;股价
2、;货币供应量中图分类号:F123文献标识码:A文章编号:1004)3926(2010)03)0142)08基金项目:本文为中国证券业协会2008年度科研课题部分成果。课题负责人:黄常忠,课题成员:卢婷,聂小丽,辛扬。作者简介:黄常忠(1967-),男,民生证券研究所副所长兼首席分析师,中国社会科学院经济学博士,主要从事资本市场研究;卢婷,聂小丽,辛扬,民生证券研究所研究员,经济学硕士。北京100020[2]引言前和未来商品和服务的货币成本变化。Goodhart和Hofmann(2001)构造了一个金融条件指数通货膨胀对于
3、经济增长的影响比较复杂。自(FCI),该指数是各类资产价格的加权平均数。其2007年5月以来,我国的CPI增速攀升到3.4%以研究结果表明,将资产价格包括在内的FCI包含了后,有关通货膨胀的讨论就一直伴随着中国经济关于未来通货膨胀压力的重要信息,因此可以用作的增长。直至2009年9月份,CPI增速连续两个[3]央行判断未来通胀的一个有用指标。月降至5%以下,通胀压力才有所减轻。通胀对于后者的研究大致分成两个方面,其一是对通资本市场而言同样具有深远的影响。就通胀与资货膨胀率与股票收益率之间关系的描述和检验;本市场之间关系这
4、一论题,相关的研究主要从以其二是对两者之间为何存在这样关系的解释。这下两个方面展开:(1)资本市场价格的波动(更广泛的说,是资产价格的波动)对货币政策的有效传方面的研究同样以IrvingFisher(1930)为开端,他导产生了一定影响,由此引发是否应该将资产价认为资产预期名义收益等于预期实际收益加上预[4]格变动纳入货币政策考虑范畴的讨论;(2)通货膨期通货膨胀。即认为股票收益与通货膨胀之间胀与资产价格波动的关系。是正相关关系,这就是所谓的/费雪效应0。但是前者认为资本市场的发展在一定程度上影响Lintner(1975
5、)、Fama和Schwert(1977)通过对美国了货币政策传统理论的解释力。资本市场的发展,相关数据的实证研究表明,名义股票收益与通货一方面增加了微观经济主体的资产持有形式,改变膨胀之间存在负相关。其后Fama(1981)的/代理了货币政策的微观基础;另一方面,经济的平稳增效应假说0认为通胀与股票收益率之间不存在因长和物价水平的稳定并不必然保证金融市场的稳果关系,股票收益率是由对实体经济相关变量的定,资产价格的波动不仅对经济产生了巨大的负面预期来决定的,通货膨胀与股票收益率之间的负影响,也使得货币政策中介目标和实体经济
6、变量之相关实际上是从通胀与实体经济负相关的关系中[5]间失去了稳定的联系。所以一直以来,不断有学者推导而来。Kaul(1987)指出美国战后所呈现出提出要将资产价格变动纳入货币政策的考虑范畴。的股票收益率与通胀之间的关系原因在于反周期[6]Fisher(1911)主张,货币政策的制定应致力于稳定的货币政策。在顺周期的货币政策下实际股票包含股票、债券和房地产价格在内的广义通胀指收益率与通货膨胀表现为正相关,在反周期货币[1]数。Alchian和Klein(1973)则在Fisher跨期消费政策下两者负相关。Boudoukh
7、,Richardson和分析的基础上提出/跨期生活费用指数0,以反映当Whitelaw(1994)则认为短期内股票收益与通货膨宏观经济143胀的负相关关系可能是存在的。但是在一个较长现,但没有涉及通胀的原因和效应;(2)货币学派[6]时间范围内,股票收益与通胀可能存在正相关。认为通胀是货币的超量发行,典型代表人物如弗而K.Park、R.Ratti(2000)的研究不支持Fama的里德曼(Friedman)认为/物价的普遍上涨就叫做/替代假说0,而是确认了Geske、Roll(1983)和通货膨胀,并且通货膨胀随时随地总是
8、一种货币[9]Kaul(1983)的研究中所涉及到反周期货币政策在现象0。(3)通货膨胀是由于生产成本增加而造解释股票收益率与通胀之间关系的重要作用。除成的物价上涨。我们采用货币学派的观点,从结此之外,还有货币幻觉、税收制度及通货膨胀贴水果的角度来定义通胀,即一般物价水平出现持续等理论对此做出了解释。性普遍上升即为通
