股市泡沫循环的公共政策反应

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1、.24.盈浪易岌里.《财经科学》2刀7/10总235期股市泡沫循环的公共政策反应浓孙永权，余力2【内容摘要〕股市泡沫循环对经济会造成负面影响，政府的理性选择是采用奋共政策对股市波动做出适当反应。本文在运用内在池沫模型分析我国股市池沫形成机理的基袖上，把内在泡沫扩展到金融加速子模型中，探求股市泡沫循环对实体经济造成影响的具体机制，并用股票收益率和货欲增长率对金融加速子进行实证检脸，进而推导出公共政策工具，且对直接或间接作用于股市的公共政策做出政策评价。〔关挂词」内在池沫;金融加速子;实体经济;公共政策上证指数

2、在近两年的时间里上涨了四倍多，2(X)7年5月30日后股指大幅下跌。政府对泡沫循环的反应主要依赖于公共政策措施，恰当的公共政策是建立在对股市泡沫机制及泡沫对实体经济影响的正确认识基础之上的。本文基于内在泡沫模型考察我国股市泡沫的形成，并把泡沫扩展到金融加速子模型，分析股市泡沫循环对实体经济造成的影响，从而推导出公共政策工具，并对作用于股市的公共政策做出评价。一、股市泡沫循环股市泡沫生成和破灭主要有二个理论范式，即理性泡沫论和非理性泡沫论。非理性泡沫论以“噪音交易者”模型为代表，ShiUer(1984)从行为

3、金融角度出发把股市泡沫的形成和破灭归因于市场非理性因素，如过度乐观和过度悲观、短视行为和羊群效应等等。[‘]Blanchajd，W‘ton(1982)提出了股票价格的理性泡沫模型，图认为股价泡沫的形成是在理性预期条件下，由股票的非基本面因素驱动，浓本项目研究得到西安交通大学‘.阳51’工程二期建设项目资助，项目编号:山2刀加1。作者简介:孙永权(1972一)，男，西安交通大学经济与金融学院(西安，71《X万，)，博士生。研究方向:金融理论与货币政策。余力(，今泊一)，男，西安交通大学经济与金融学院(西安，7

4、1侧万1)，教授。研究方向:金融理论与货币政策。万方数据《财经科学》么刀7/1。总235期睡舞趁公翻25.泡沫的膨胀具有预期自我实现的特点。zisimosKbustaS，A即stolosserletis(2005)的理性泡沫论通过股票价格和股利之间的协整关系来确认泡沫的存在与否。图(25n一2539)但理性泡沫模型在实证方面不能对股价运动提供令人信服的解释，股价泡沫并不按照理性泡沫模型的指数趋势膨胀。Fnx〕t，obsifeld(1991)的内在泡沫理论〔4j(”89一’214)认为泡沫主要由股票价格的基本

5、面因素或者说是由股票股利驱动的，而不是由非股利因素驱动，股票价格由两个部分构成:一部分是股利的折现值，一部分为泡沫。模型形式如下:p(Dt)二理+B(Dt)=kDt+c研(1)其中，k=(e一砂‘扩”)一，，①。和、都为常数。。研为泡沫项。模型显示了泡沫的变化规律:泡沫随股利的变化而变化，按照股利的幂路径膨胀，泡沫的变化同时间的推移没有关系。上述模型如果用于实证，会导致共线性问题。为了避免共线性，两边同除以Dt，所以:R-Dt--k+c研一’+番(2)其中，认是随机扰动项，如狂热、其它非理性行为、贸易条件、

6、资本流动和国内信用扩张等都可作为冲击因素来考虑。方程两边取自然对数，整理后得:Pt-玖l-(入一1)InDt+Ink+hic+斌t(3)n即t，obstfeld(1991)采用标准普尔500指数和标准普尔红利指数对美国股价进行实证检验，检验结果证实内在泡沫模型成功模拟了美国股票价格的波动。[s](’1即一’214)内在泡沫模型也有其局限性。虽然模型模拟良好，但是股票价格偏离股利现值究竟是非稳定的泡沫还是稳定的狂热，仍然存在不确定性;内在泡沫模型也可能只是对股价变化路径的一种可能描述。由于我国缺乏红利方面的数

7、据尚不能对内在泡沫模型进行实证检验，本文仅基于内在泡沫模型对我国股市泡沫给予理论上的部分说明。基于内在泡沫模型，我国股市泡沫的形成可以解释为股票价格对股利的过度反应。经济的高速增长，促进了公司利润的大幅度增长，公司股利分配预期会大幅度提高，而股票价格对增长的股利的反应除了推进股利现值计算的价格提高之外，还推动泡沫逐渐膨胀，对公司股利的过度反应形成内在泡沫。除了股利因素之外，人民币升值、国外热钱流人、流动性过剩、通货膨胀、公共政策等因素都作为冲击因素来处理，它们对泡沫的形成和演变也具有刺激作用。二、泡沫对实体

8、经济的冲击费雪的债务一通缩机制是论述股价泡沫对实体经济造成危害的较早阐述，而万方数据.26.盛浪皿公翔《财经科学》创x斤/1。总235期BGG模型困(‘一’5冶〕(‘一65)则用金融加速子机制具体化了债务一通缩机制，但它仅考虑了实体资本，没有包含虚拟部分。扩展的BGG模型[s](253一257)的主要贡献在于把金融加速子机制运用到股价泡沫分析上。BGG模型②假定信用市场存在摩擦，用非完美的金融市场代替完美市场对标