股市泡沫循环公共政策反应

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1、股市泡沫循环公共政策反应[关键词]内在泡沫；金融加速子；实体经济；公共政策上证指数在近两年的时间里上涨了四倍多，2007年5月30日后股指大幅下跌。政府对泡沫循环的反应主要依赖于公共政策措施，恰当的公共政策是建立在对股市泡沫机制及泡沫对实体经济影响的正确认识基础之上的。本文基于内在泡沫模型考察我国股市泡沫的形成，并把泡沫扩展到金融加速子模型，分析股市泡沫循环对实体经济造成的影响，从而推导出公共政策工具，并对作用于股市的公共政策做出评价。一、股市泡沫循环股市泡沫生成和破灭主要有二个理论范式，即理性泡沫论和非理性泡沫论。非理性泡沫论以“噪音交易者”模型为代表，Shiller（1984

2、）从行为金融角度出发把股市泡沫的形成和破灭归因于市场非理性因素，如过度乐观和过度悲观、短视行为和羊群效应等等。[1]Blanchard,Waston(1982)提出了股票价格的理性泡沫模型，[2]认为股价泡沫的形成是在理性预期条件下，由股票的非基本面因素驱动，�※本项目研究得到西安交通大学“985”工程二期建设项目资助，项目编号：07200701。泡沫的膨胀具有预期自我实现的特点。ZisimosKoustas,Apostolos14Serletis（2005）的理性泡沫论通过股票价格和股利之间的协整关系来确认泡沫的存在与否。[3](2523-2539)但理性泡沫模型在实证方面不能

3、对股价运动提供令人信服的解释，股价泡沫并不按照理性泡沫模型的指数趋势膨胀。Froot，Obstfeld（1991）的内在泡沫理论[4](1189-1214)认为泡沫主要由股票价格的基本面因素或者说是由股票股利驱动的，而不是由非股利因素驱动，股票价格由两个部分构成：一部分是股利的折现值，一部分为泡沫。模型形式如下：规律：泡沫随股利的变化而变化，按照股利的幂路径膨胀，泡沫的变化同时间的推移没有关系。上述模型如果用于实证，会导致共线性问题。为了避免共线性，两边同除以D�t，所以：其中，t是随机扰动项，如狂热、其它非理性行为、贸易条件、资本流动和国内信用扩张等都可作为冲击因素来考虑。方程

4、两边取自然对数，整理后得：14Froot，Obstfeld（1991）采用标准普尔500指数和标准普尔红利指数对美国股价进行实证检验，检验结果证实内在泡沫模型成功模拟了美国股票价格的波动。[5](1189-1214)内在泡沫模型也有其局限性。虽然模型模拟良好，但是股票价格偏离股利现值究竟是非稳定的泡沫还是稳定的狂热，仍然存在不确定性；内在泡沫模型也可能只是对股价变化路径的一种可能描述。由于我国缺乏红利方面的数据尚不能对内在泡沫模型进行实证检验，本文仅基于内在泡沫模型对我国股市泡沫给予理论上的部分说明。基于内在泡沫模型，我国股市泡沫的形成可以解释为股票价格对股利的过度反应。经济的高

5、速增长，促进了公司利润的大幅度增长，公司股利分配预期会大幅度提高，而股票价格对增长的股利的反应除了推进股利现值计算的价格提高之外，还推动泡沫逐渐膨胀，对公司股利的过度反应形成内在泡沫。除了股利因素之外，人民币升值、国外热钱流入、流动性过剩、通货膨胀、公共政策等因素都作为冲击因素来处理，它们对泡沫的形成和演变也具有刺激作用。二、泡沫对实体经济的冲击费雪的债务―通缩机制是论述股价泡沫对实体经济造成危害的较早阐述，而BGG模型[6](1-15)[7](1-65)则用金融加速子机制具体化了债务―通缩机制，但它仅考虑了实体资本，没有包含虚拟部分。扩展的BGG模型[8](253-257)的主

6、要贡献在于把金融加速子机制运用到股价泡沫分析上。BGG模型�②假定信用市场存在摩擦，用非完美的金融市场代替完美市场对标准新凯恩斯模型进行修正。非完美金融市场的外部筹资依据“借款人”�③的财务健康状况――借款人的“净财富”�14④进行决策，而不是根据借款人的资本边际成本决策。企业净财富增加，借款人的资本支出也相应增加；借款人的净财富减少，借款人的资本支出也会相应减少；借款人的资本支出也是顺周期的，而且同借款人的净财富同向变化。如果借款人的资本支出依靠外部融资，由于金融市场存在信息不对称，委托―代理问题比较突出，那么金融中介在提供贷款融资的时候，必须承担“高价鉴审”成本（Townse

7、nd,1979）对借款人进行审核，以防止道德风险和逆向选择的发生。[9](265-293)“高价鉴审”成本导致借款人外部融资成本高于内部融资成本，借款人要对外部融资成本支付“外部融资风险升水”。�⑤净财富的增加会降低风险升水，而净财富的减少提高风险升水。从这个角度而言，借款人的净财富是顺周期的，“外部融资风险升水”是逆周期的。经济衰退�⑥的时候，具有较高代理成本的借款者首当其冲，由于净财富的减少，它们的外部筹资成本会显著提高。从而借款者的融资途径减少，借款者减少贷款，资本支出和产