经济对股市收益影响的协整计量分析

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1、首都经济贸易大学硕士学位论文宏观经济对股市收益影响的协整计量分析姓名：赵侠申请学位级别：硕士专业：数量经济指导教师：胡晖20050310内容提要本文以经典宏观经济和金融理论为框架，使用了协整计量的分析方法，分析了代表性宏观经济变量与股市收益率之间的关联性，试图为宏观经济对股市的影响提供一个有意义的探索。宏观经济和股市的关联性一直是个困扰经济学界的未解之谜；从“代表性消费模型”的构建直到今天的“般权溢价之谜”也都一直没能在理论上得到真正的解决。大量的金融研究者从资产定价模型入手，计量了宏观经济变量对股票市场的影响，取得了丰富的成果；但由于在实证中基于资产定价模型的“市场有效性”假说过于严格，从而

2、使宏观经济与股市的关联在实证过程中的适用性也成了～个“谜”。中国资本市场是一个新兴的市场，也是一个有着明显制度转型特征的市场，市场的有效性较弱，宏观经济变量对股市的影响也是有限的。然而，近年来随着机构投资人的增加，资本市场化进程的加快，资本市场的“有效性”逐渐增强。在此现实前提下，本文依据资产定价模型构造了一个实证体系，首先通过实证证明了中国资本市场的弱有效性，奠定了实证分析的基础，其次利用协整计量模型对宏观经济变量和股票市场进行分析得出了“只有GDP增长率与股指存在不稳定的正相关，以及全部代表性宏观经济变量与股市收益率均无关”的基本结论，为了找到这个结论的深入原因，本文首先将宏观经济因素对股

3、市收益率影响的传导环节——宏观经济对上市公司基本面的影响以及上市公司基本面对股市收益率的影响——隔离开来，接着深入到宏观经济变量对行业与上市公司的微观绩效的影响层面进行分析，得出了很多符合经济学假说的结论，然后，又分析了行业与上市公司基本面对其股票收益率的影响，最后，本文为中国宏观经济变量与股票市场这一是否相关联的“谜”提供了一种实证上的探索和解释。本文在利用协整方法对中国宏观经济变量与股票市场之间的关联性的实证研究过程中，得出了很多有意义的结论：l、中国股市已经达到弱有效形式。2、宏观经济对股市影响的有限性和不稳定性。各项宏观经济指标(GDP、GDP增长率、广义货币供应量抛、利率和通货膨胀率

4、)与股市收益率之间的相关性均通不过协整检验：只有GDP增长率与股指在95％鬣信区间下显著正相关—一对应GDP增长率1个百分点的上升，股指上升0．1个百分点；但该协整关系在滞后2期以后就消失了，显示在整个样本期内(1996年初到20D4年第三季度)GDP对股市的长期影响并不稳定。模型可能发生了结构性变化。3、宏观经济变量与上市公司基本面的收益质量指标在产业群层面显著正相关。尽管在上市公司整体层面上，本文的实证研究显示找不到一个宏观经济变量能够对微观个体的收益质量产生显著影响；但在具体产业群上，本文却发现了不同宏观经济变量与不同产业群在收益质量上的显著相关性。不过这种相关性主要体现为宏观经济变量对

5、毛利润率的影响，而与净资产回报率ROE之间的相关性不显著一一这证明了我国是投资推动型的经济增长模式。4、上市公司基本面的资产回报率与股市收益率在产业群层面显著正相关。上市公司的整体层面，没有一个绩效指标对股票收益率产生影响。但是具体到各产业群层面，作者还是发现了几乎所有产业群的净资产回报率ROE都与股票收益率正相关，即净资产回报率越高，则其相应的股票收益率越高。这也就是说，资本回报率才是股市投资者的敏感变量。而所有产业群的主营业务利润率、主营业务收入增长率与该产业群的股票收益率均不存在相关关系。5、传导过程中关键变量的对接偏差丙导致的传导不畅通才是宏观经济对股市影响有限的真正原因。前面的实证结

6、果显示，宏观经济对微观个2体的经济表现确实有影响，但这种作用主要表现为对收益规模性变量(主营业务增长率)的影响上，而对收益质量，尤其是资本回报率(RoE)等变量的影响力很小，但是上市公司的业绩却又是通过资本回报率对股票收益率产生影响。这也就是说，第一环节与第二环节传导过程中关键变量的对接偏差就导致了整个传导链条的失效，从而在整体上表现为宏观经济与股市收益率之间的无关，这也就为我们解开宏观经济与股市关系之“谜”题找到了一种实证解答。综上，本文利用协整模型对中国股市和宏观经济变量进行了实证分析，结果表明中国股市的成熟度依然较低，市场有效性较弱，但微观层面的传递有效性较强。总之，整体市场与宏观经济变

7、量的关联性仍不尽人意，但相信随着市场化改革深入，中国股票市场将逐步变得更加有效，宏观经济也将成为影响股市收益和风险的重要因素，从而在宏观与微观、符号与实体之间建立一种有效的逻辑对应。只有这样，中国的资本市场才能服务好经济建设，同时分享中国经济的高速增长l关键词：宏观经济变量股票市场协整有效性3ABSTRACThtiffspsperwcmalyzerelationshipsamongselected