股份支付、交易制度与商誉高估

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1、股份支付、交易制度与商誉高估——基于中小板公司并购的数据分析本文为财政部会计司“新兴市场经济国家企业合并对价的公允价值研究”项目研究成果。谢纪刚张秋生（北京交通大学经济管理学院/中国企业兼并重组研究中心，北京100044）【摘要】本文研究我国上市公司以发行股份为对价的交易制度及其对商誉的影响。我们以2007～2012年A股中小板公司非同一控制下并购为样本，定量分析股份支付与现金支付两种情形的标的评估增值率差异及其与商誉的关系，发现股份支付比现金支付的标的评估增值率显著高出60%、且标的评估增值率与商誉显著正相关，由此推

2、断股份支付的标的定价虚高，使得商誉高估。进一步分析认为，此问题根源在于股份支付的并购交易制度，该交易制度产生的流动性受限等股份折价因素驱使了标的定价虚高，从而导致商誉高估。此结论表明，在商誉会计信息的使用中，应注意股份支付和现金支付的商誉会计信息质量差异。最后，本文建议改进我国上市公司股份支付的交易制度，以提高商誉会计信息质量。【关键词】股份支付；交易制度；商誉；中小板；并购一、引言2006年由财政部发布的企业会计准则规定：“非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差

3、额，应当确认为商誉。”2006年以前，我国上市公司并购主要以现金及资产为对价，很少采用股份支付方式。自2006年《上市公司证券发行管理办法》实施以来，随着《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等相继制定或修订，上市公司以发行股份为对价的并购迅速增多，目前已成为一种重要的并购交易类型(赵立新等,2012)。从上市公司执行企业会计准则的情况来看，上市公司并购产生的商誉逐年上升，且户均商誉金额较大，尤其是上市公司以发行股份为对价时，商誉计量问题比较突出，影响了商誉的会计信息质量，有待深入研究和改进(财政部

4、会计司课题组,2011;李玉菊等,2010)。根据企业会计准则，合并成本包括合并对价的公允价值及各项直接相关费用之和，其中直接相关费用所占比例通常较小11，所以产生大额商誉的直接原因是合并对价公允价值较大。在我国上市公司合并会计处理中，对于以发行股份为对价购买资产的并购交易，由于用购买日股票市价来估计公允价值通常不可靠，所以绝大多数上市公司采用“以发行股份在被购买方公允价值中获得的权益份额”来估计合并对价公允价值财政部会计司编写组，《企业会计准则讲解2010》，北京：人民出版社，第325页：“如果购买日权益性证券的公开

5、报价不可靠，或者购买方发行的权益性证券不存在公开报价，则该权益性证券的公允价值可以参照其在购买方公允价值中所占权益份额、或者是参照在被购买方公允价值中获得的权益份额，按两者当中有明确证据支持的一个进行估计。”在我国上市公司并购实务中，由于被购买方（即标的资产）有通过资产评估得到的公允价值，所以绝大多数上市公司采用后一种方法。，“在被购买方公允价值中获得的权益份额”即为标的资产的交易定价。因此，合并对价公允价值与标的资产交易定价密切相关。在目前的并购交易制度下，一方面上市公司发行股份的定价严格参照基准日(通常为董事会决议

6、公告日)前20个交易日股票均价；另一方面标的资产一般需要以评估结果作为定价参考。如果上市公司(即收购方)自身股价和估值水平较高，其在并购价格上灵活性较大，通常愿意接受较高的标的资产溢价。并购交易双方容易达成默契，蓄意虚高标的资产评估值，对价双方“贵买贵卖”，使得标的资产出让方可以接受较高的股份定价。相反，在上市公司以现金为对价的并购交易中，上市公司能接受的标的资产溢价的灵活性较低，对价双方“货真价实”。因此，发行股份的交易制度对标的资产定价有着较大的影响。如果标的资产交易定价客观、合理，则依此计量的商誉能反映该标的资产

7、的超额盈利能力，反之，商誉就不能反映标的资产的超额盈利能力，这必然损害商誉的会计信息质量。因此，研究股份支付、交易制度与商誉的关系，对于认识股份支付产生大额商誉的原因、分析商誉会计信息质量十分必要，而且对于发展和完善我国上市公司并购交易制度也具有重要意义。二、文献回顾交易定价是上市公司并购的核心问题，不仅为交易各方所重视，也受到了学者们的普遍关注。程凤朝和刘家鹏(2011)以向大股东发行股份购买资产——即同一控制下企业合并为研究对象，研究了发行股份定价及所购买资产评估存在的问题。该研究认为，20日的股票均价难以真实反映

8、上市公司的资产价格，具体操作中，不能排除大股东将基准日人为选择在整个市场行情有利于定价的时段，因此定价中应排除大市对个股价格的影响，并以9家上市公司为例进行了数据统计验证。然后，该研究基于财务模型对影响收益法评估值的预测现金流、折现率及贝塔值误差等参数进行了理论分析，结果表明在相同参数误差的情况下，价值高估的程度远远大于价格低估的