度下中国外汇储备币种结构配置研究

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1、基于双基准与多风险制度下中国外汇储备币种结构配置研究杨胜刚龙张红谭卓（湖南大学金融学院湖南长沙410079）摘要：借鉴Markowitz基本均值方差模型的思想，本文运用基于双投资基准和多风险制度的投资组合模型对我国外汇储备币种结构配置进行了实证研究。本文首先从中国实际出发确定了两个投资基准和三种风险制度，进而在此基础上实证研究了在不同投资基准、不同风险制度和不同风险厌恶度情况下的我国外汇储备币种结构。最后，本文给出了在不同风险制度转换过程中所对应的我国外汇储备各币种所占比重的调整方向。关键词：外汇储备、币种结构、投资基准、风险制度一、引言20世纪90年代中期以来，由于经常项目和资本项

2、目的连续双顺差，中国积累了大量的外汇储备。截止2008年3月底，我国的外汇储备已经高达16821.77亿美元，继续保持为世界上外汇储备最多的国家。在国际金融市场风云突变的今天，巨额的外汇储备也意味着巨大的风险，而合理的外汇储备结构是外汇储备保值增值的根本途径。为了有效的管理庞大的外汇储备，作为外汇储备管理重要内容的币种结构管理也就成为我们亟待解决的问题之一。研究外汇储备的币种组合包括两方面的内容：其一是储备货币的选择；其二是各币种在外汇储备中所占比重的确定。在这方面的早期成果有西方理论界的三种比较有代表性的理论模型，即资产选择模型(以H.M.Markowitz，1952)、海勒—奈特

3、模型（H.R.HellerandM.Knight，1978）和杜利模型(MichaelP.Dooly，1989)。这三个模型都分别从不同角度对外汇储备的币种结构选择进行了分析，其中资产组合理论强调资产收益与风险在安排外汇储备币种结构中的作用；海勒-奈特模型强调贸易收支在决定外汇储备币种结构中的作用；杜利模型在海勒-奈特模型的基础上，将影响外汇储备币种结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排三个因素。近些年来，S.Ramaswamy(1999)提出运用模糊决策理论，将储备资产的币种组合放到多目标模糊决策的框架中进行求解，克服了传统资产选择及回归分析方法的弊端。B.Scherer和A

4、.Gintschel（2002）则将储备货币的分配看作是一个多目标最优化的问题，并利用“极大极小方法”进行求解，获得了比传统方法更好的适用性。就国内研究而言，有关外汇储备的研究还停留在外汇储备总量和适度规模管理上，关于币种结构问题的研究不多，且主要是根据定性的经验判断为主，还缺乏一些必要的定量分析工具。如许承明（2003）和马之騆（1994）对我国外汇储备需求问题做了大量的研究，但对币种结构问题研究很少，并且运用方法主要是回归分析；朱淑珍（2002）利用马克维兹基本模型工具对中国的外汇储备结构进行了研究,分析了外1汇储备的风险最小方差边界曲线，还有杨胜刚，谭卓（2007）、刘志雄（2

5、006）、李成、杜志斌（2006）、马杰、任若恩、沈沛龙（2001）等都对我国外汇储备最优币种及资产结构进行过相应的研究。从已有的文献可以看出，国内外学界在外汇储备币种研究的文献是很少的，且多属于定性分析，缺乏理论及模型的支撑，在解决实际问题时缺乏说服力，且在已有的模型和方法上显得单一和不全面，目前，还没有一种更加完善和有效的技术来管理外汇储备币种分配。此外，从近几年来我国外汇储备经营管理的实践来看，我国的外汇储备管理已与国际基金管理业接轨，按专业化和国际化的国际基金管理模式运作。在资产管理上采用国际通行的以投资基准为核心的经营管理模式。针对以上问题，本文首次运用基于投资基准和多风险

6、机制投资组合模型对我国外汇储备币种结构问题进行研究。此模型考虑的因素有二：第一，考虑到国家外汇储备管理须遵循安全性、流动性与盈利性三原则，且国家外汇储备风险主要来自于市场风险和流动性风险，所以我们设立两个投资基准：即市场组合基准和流动性组合基准；第二，考虑到当今国际金融市场风云突变，国际金融市场的不稳定程度也在加强，我们把市场环境分成三个档次：稳定、一般和危机。在考虑以上两个因素之后，在BerndScherer(2003)模型的基础之上，建立包括以上因素的投资组合模型，并选定了美元、日元、欧元和英镑四种储备货币与计价货币特别提款权（SDR），实证研究了在不同投资基准、不同风险制度和不

7、同风险厌恶度情况下的我国外汇储备币种结构，并给出了在不同风险制度转换过程中所对应的我国外汇储备各币种所占比重的调整方向。二、建立模型假设央行持有N种储备货币，以货币A（比如本文实证部分中A等于特别提款权（SDR））作为计价nnn货币（currencynumeraire）。储备货币n在时期m∈1LM的的收益率为R，均值为μ=E(R)，用mm12N12NRmm=(RRR,mmL)表示N种储备货币在时期m的收益向量，μ=(μμμ,L)为均值向量。近几十年来，国际