新和成停产检修=限量保价？

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1、短评报告新和成（002001）：停产检修=限量保价？增持（维持）医药行业2009年5月22日天相医药组010-66045615chenheng@txsec.com事件描述：公司公告：因VA系列产品的市场需求大幅下滑及目前公司产品库存较大，公司决定在5月下旬至8月下旬停产VA；同时，因现有生产设备老化需停产检修，公司决定在6月下旬至8月中旬停产VE。受公司此次VA、VE系列产品停产计划的影响，公司将原先对2009年1-6月经营业绩的预测由归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比减少40－70％修正为与上年同期相比减少60－80％。评论：1.公司停产限产是在我们的

2、预期之内的，但时间的长度出乎预料。短期来看，公司停产限产起到的实际效果是限量保价。最大受益者将是另外一家生产VA、VE的公司浙江医药（600216），以及已于2008年下半年复产VE的西南合成（000788）。2.事件背景：一、VE、VA都是新和成和浙江医药的主要产品。2008年VE、VA合计在新和成的收入占比是80%，毛利占比是87%，在浙江医药的收入占比是77%，毛利占比是82%。二、VE价格从2008年8月开始下滑，2009年春节后加速下滑，最高价是2008年8月的250月/千克，目前是110元/千克左右。VA价格类似，从2008年9月份的350元/千克

3、跌落至目前的105元/千克。三、VE的全球供应商主要是DSM、BASF、新和成和浙江医药，四家公司控制了超过95%的市场份额。其中DSM产量最大，约占30%，BASF其次，占27%，新和成和浙江医药各占20%左右。四、BASF在4月下旬曾发布公告，将新订单的报价提高10%。而DSM也发布公告，在4月份停产VA，限产VE。五、西南合成于2008年8月5日发布公告复产VE。该公司曾因为生产VE的中间体三甲基氢醌的来源问题无法解决而停产，复产后产量在1000吨/年左右，和新和成、浙江医药的万吨级生产量差距较大，不会对市场格局产生重大影响。六、VE、VA主要添加在饲料

4、中，并且是必需添加剂，添加量的减少将导致猪、禽类等发育不良。因此需求有一定的刚性，但是受到全球经济下滑的影响，估计2009年全球的需求量将减少15%左右。七、2009年来，VE、VA的成交量一直不大，采购商观望气氛浓重，供求双方处于博弈中，但是目前的库存量已经不多，市场上货源相对紧张。3.停产的影响：一、直接影响是新和成上半年利润将同比大幅减少。2008年中报披露，公司利润为8亿元，按公司的估算，诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明公司研究/短评同比减少60%-80%，2009年上半年公司利润在1.6-3.2亿元，实现EPS0.47元至0.94

5、元。二、间接影响可能是导致市场供给量的减少，从而使相关产品价格上升。三、价格上升的最大受益者将是浙江医药和西南合成。4.后续的猜想：一、新和成的停产时间之久可能释放出一个信号，就是宁可停产，也不降价。这样一来，可能打破采购商的价格继续下跌的预期，从而消除市场上的观望气氛，成交量有可能反而扩大。二、新和成上半年停产检修后，价格可能会有所上涨。下半年复产后，收入利润将比上半年大幅增长，全年业绩的下滑幅度将大幅收窄。三、停产检修是原料药生产厂家每年必须的工作，浙江医药可能会选择在新和成复产后开始停产检修，在保养设备的同时有利于保持供方的优势地位。5.相关的分析报告关

6、于原料药目前的格局我们在年初的深度报告《漫道真如铁而今从头越―医药行业系列投资报告之化学原料药》中有预料，报告的主要观点即大宗维生素可能在二季度率先回暖仍然有参考价值。浙江医药和新和成两家公司也是我们一直跟踪的重点公司，虽然两家公司的绝对股价偏高，但是估值仍具优势。可供投资者参考的天相投资报告还有《新和成（002001）：灵活经营策略将力保09年业绩平稳》、《新和成（002001）：净利润虽同比减少47.68%，但环比增长32.56%》（一季报点评）、《浙江医药(600216)：在逆境中继续前行》、《浙江医药（600216）：制剂药物成原料药后的新亮点》.6．

7、盈利预测与评级我们维持新和成2009-2010年的盈利预测EPS2.53元和3.17元，对应昨日收盘价28.11元的动态PE为11倍和9倍，浙江医药2009年-2010年的盈利预测为EPS1.62元和1.95元，对应昨日收盘价19.82元的动态PE为12倍和10倍；维持两家公司的“增持”投资评级。需要说明的是，我们的盈利预测是在2009年VE平均价格120-125元/千克，产量同比下降15%的基础上做的，我们不排除VE的价格和销量有超出预期的可能。提醒投资者注意相关公司的投资机会。图表1：VE价格走势及出口价量图50%维生素E粉国内价格（元/千克）出口数量（千

8、克）出口平均价格（美元/千克）3004