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1、财贸研究2010.2人民币外汇市场压力指数变动及压力释放效果研究万超靳玉英(上海财经大学国际工商管理学院,上海200433)摘要:根据汇率变动的压力来源,引入包括名义汇率、外汇储备、国际利差、通胀水平差、远期升贴水、双边贸易差额等在内的六个因素构建外汇市场压力指数,综合分析2000年1月至2008年6月人民币汇率变动的压力来源。结果显示:人民币的升值压力除了在汇改之初小幅下降外,在其他考察时间段内基本都表现出明显的升值趋势,且各个阶段的汇率走势和压力源贡献分解也体现出差异化的特点。关键词:人民币汇率;外汇市场压
2、力指数;压力分解;压力释放效果中图分类号:F830.92文献标识码:A文章编号:1001-6260(2010)02-0082-07外汇市场压力一般被定义为一种测量国际市场对货币过度需求总量的指标,即在现行的汇率政策产生的预期的条件下,当官方不进行外汇干预时,汇率要有多大变化才能消除国际市场对本币的过度需求(Weymark,1995)。以均衡汇率为基础对汇率错位的测度强调的往往是中长期因素的影响,而事实上,某些偶然的短期因素的出现同样会令汇率产生变化的压力,且这些因素对汇率变化及经济能够产生的影响往往是不容忽略的
3、。1994年至2003年间人民币一直处于低估的状态,但调整的压力并不显著,2003年10月起国际上要求人民币升值的外部压力反倒大大提高了人民币调整的压力。可见,以均衡汇率为基础对汇率错位的测算不足以全面反映汇率变化的压力。特别地,美国次贷危机引发全球经济衰退和与之伴随的各国出口需求下降、资本流动的变化和各国对于避免估值效应导致的损失而可能进行的储备资产调整等因素都会带来汇率变动的压力。因此,本文强调短期因素对汇率的影响进而产生的汇率变化压力,并在此基础上建立汇率压力指数,全面反映令汇率产生变化压力的包括长期和短
4、期在内的诸多因素,利用该指数分析2005年7月人民币汇率制度改革之前的压力积累过程以及改革以来汇率压力的变化,评判人民币名义汇率升值、通货膨胀等因素对汇率升值压力的释放效果。一、相关文献综述外汇市场压力从20世纪70年代以来一直是学界研究的热点。研究该压力与央行货币政策及利率、国内信贷等调控指标的相关关系,且其发展后的指标普遍地被应用于货币危机的定量识别。外汇市场压力(EMP)的定义最早由Girthon等(1977)提出,他们采取货币主义的理论模型,用汇率和外汇储备变动的简单平均数来衡量外汇市场压力,并以此检验
5、加拿大中央银行的独立性和对于外汇市场的干预效果。随后Roper等(1980)也建立了开放经济的随机IS-LM模型,反映国际市场对本国货币的过度收稿日期:2009209228作者简介:万超(1983),男,河南洛阳人,上海财经大学国际工商管理学院、澳大利亚新南威尔士大学联合培养博士生。靳玉英(1973),女,天津人,上海财经大学国际工商管理学院教授。基金项目:国家社会科学基金青年项目“经济全球化下金融危机国际传染性及对中国的政策含义研究”(批准号:05CJL023)、国家自然科学基金项目“汇率行为的复杂性研究”(
6、批准号:70471082)及国家建设高水平大学公派研究生项目(留金出[2008]3019)。—82—需求带来的压力。一般意义上的外汇市场压力的定义则由Weymark(1995)提出,他认为所有对于本币的压力(包括预期和随机扰动)都可以在外部经济失衡中反映出来。但Eichengreen等(1995)认为,由于宏观经济变量在短期和中期对于汇率行为的解释力度相当有限,所以,实证研究中构建可计算的外汇市场压力指数并不需要严格依赖理论模型的具体形式,并提出明确的外汇市场压力指数基本算法(即通常提到的ERW)。一般地,货币
7、当局面对可能发生的危机,主要采取变动币值、外汇储备和利率等三种手段来缓解本币遭受的贬值压力。所以,这一指数的构建主要考察了和这三种干预手段相对应的宏观经济指标,以汇率、利率和外汇储备变动的加权平均值构造外汇市场压力指数,这也是学界首次将外汇市场压力指数作为分析货币危机的基础①。但是,由于许多发展中国家市场化的利率无法获得,所以研究中普遍应用的是以Karminsky等(1996)提出的仅包含汇率和外汇储备在内的指数计算方法。从2002年起,随着国际上要求人民币升值的压力不断加大,人民币升值压力的问题便引起了学界的
8、普遍关注。余永定(2003)针对三种反对人民币升值的观点,解析了为何一些普遍流行的观点不足以作为拒绝人民币小幅升值的理由。一些学者,如王允贵(2003)等,考察了外商直接投资影响人民币升值压力的三条渠道,并认为从外资趋势上来看,人民币升值的压力不会减弱,而且小幅升值也改变不了收支顺差的局面。黄瑞玲(2003)通过梳理人民币升值的制度扭曲因素,提出从制度上化解人民币升值的合理路径。Tun
