备兑开仓策略

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1、长期持有现货客户的备兑开仓策略研究——上交所ETF期权策略大赛参赛作品中国中投证券有限责任公司衍生品经纪业务部陈奕楠2014年7月1.备兑开仓策略的介绍（1）应用场景a．投资者长期看好并持有一只ETF，但短期内看淡其走势，投资者可以通过卖出认购期权来赚取额外的收益。b．投资者长期持有某只ETF并认为短期内价格会有小幅上涨，如果涨幅超过投资者的心理价位，则投资者愿意卖出。这种情况下投资者可以卖出认购期权来赚取权利金，从而获得额外的收益。（2）策略操作原理：持有标的证券，并卖出相同数量的认购期权图表1、备兑

2、开仓策略损益图资料来源：公司资料案例说明：假设投资者持有180ETF，7月24日下午收盘价为2.006元。他认为180ETF近期会有小幅上涨，故进行备兑开仓，以0.0236元的价格卖出一张8月到期、行权价为2.050元的认购期权，收取权利金0.0236*10000=236元。下面是到期日该投资者的收益情况分析：图表2、投资者到期损益到期日ETF价格卖出认购期权损益正股损益损益合计1.7560.0236-0.25-0.2261.8060.0236-0.2-0.1761.8560.0236-0.15-0.1

3、261.9060.0236-0.1-0.0761.9560.0236-0.05-0.0262.0060.023600.0242.0560.01760.050.0682.106-0.03240.10.0682.156-0.08240.150.0682.206-0.13240.20.0682.256-0.18240.250.068资料来源：公司资料分析上表我们可以知道，首先，当180ETF价格超过2.050元的时候，备兑开仓策略所得都是（2.050-2.006）*10000+236=696元。所以，无论股票

4、涨得多高，备兑开仓的最大收益都是有限的。其次，当180ETF价格维持不变或小幅上涨且未达到2.050元的时候，收益将为0.0236元到0.0696元之间。因为，这个时候ETF期权仍处于虚值状态，收益由180ETF上涨部分和期权权利金叠加所得。最后，当180ETF价格下跌时，期权处于虚值状态，不会被行权，投资者的损失来自180ETF。当180ETF价格下降到1.9824元的时候，投资者正好不亏不赚，故1.9824元为备兑开仓策略的盈亏平衡点。值得注意的是，如果180ETF价格一直下跌，投资者的损失将会没有

5、下限，具体的损失将由180ETF的下跌幅度决定。1.备兑开仓策略的分析从上面的例子看，备兑开仓策略的操作比较简单，然而，在实际操作中，投资者往往存在不知道如何选择标的券与行权价格的困惑。下面我们将对全真模拟交易中的四个标的券进行历史数据模拟，寻找所适合的备兑开仓策略。（1）B-S模型说明我们在历史数据模拟的过程中需要使用期权的价格，由于历史数据有60个交易月份的时间跨度，而全真模拟交易只进行了不到一年，所以我们通过计算期权的理论价格来模拟账户的收益。1973年芝加哥大学的两个经济学家FisherBlac

6、k和MyronScholes首次提出了期权的定价公式，简称Black-Scholes认购期权定价公式，下面是该公式的具体形式。C0=S0Nd1-Xe-rTN(d2)其中d1=lnS0X+r+σ22TσTd2=d1-σT参数说明：C0为认购期权的当前价格S0为标的券的当前价格X为期权的行权价格r为无风险利率T为距离到期日的时间σ为标的券年化复合收益率的标准差（1）标的券近五年走势回顾图表3、近五年标的物表现资料来源：公司资料图表4、近五年标的物表现中国平安上汽集团180ETF50ETF收益（五年）7.59

7、%48.16%-38.33%-40.46%资料来源：公司资料从上图我们可以看出，近五年来中国平安、上汽集团、180ETF、50ETF的走势最好的是上汽集团，其次是中国平安，最后是180ETF以及50ETF。其中上汽集团的五年累计收益为48.16%，中国平安表现稍微逊色，五年累计收益为7.59%，而180ETF和50ETF五年下来的收益率为负，分别有38.33%和40.46%的亏损。从图形上直观地观察，四个标的证券在过去五年的时间里，波动性最大的是上汽集团，其次是中国平安，最后是180ETF和50ETF。

8、这个结论也可以从过去60个月的平均30天历史波动率得到验证。图表4、近五年标的物表现中国平安上汽集团180ETF50ETF平均历史波动率33.08%36.60%22.54%22.58%资料来源：公司资料（1）策略及仿真策略说明：投资者在长期持有标的证券的情况下，在每个合约新挂牌日，备兑卖出下个月到期的认购期权，并持有到期。合约到期的时候，如果期权未被行权，则将所获得的权利金购买标的券；如果期权被行权，则将被行权所得的资金加上权利金一起重新购