凯迪电力：生物质发电的先行者和领

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1、凯迪电力（000939）公司深度研究报告给予“推荐”评级2010-6-1当前股价：14.81生物质发电的先行者和领军人能源行业评级公司基本数据2010.5.31报告要点总股本(万股)58957流通A股/B股(万股)39049/0生物质发电是可再生能源发电的主力军资产负债率67.91%每股净资产（元）4.71根据《可再生能源中长期发展规划》，至2020年全国生物质发电装机容量市盈率（当前）45.74将达到3000万千瓦，农林生物质发电装机容量可达2400万千瓦，未来10市净率（当前）3.14年生物质发电规模将增长5.5倍。综合考虑经

2、济性和社会性，生物质发电在12个月内最高/最低价23.70/7.85国内具有良好的发展基础，可再生能源发电优先发展生物质发电。市场表现对比图（近12个月）政策扶植加速生物质发电行业快速成长170%136%102%作为可再生能源，生物质能源发电在上网电价、税收优惠以及财政补贴等方68%34%面受到了国家政策的大力扶植。考虑到现有投产项目盈利能力欠佳，以及国0%家对生物质发电发展方向的肯定，我们预计政策扶植短期内不会取消，且有-34%2009/62009/92009/122010/3进一步加大趋势。此外，生物质发电作为清洁能源，有望获

3、得CDM补助。凯迪电力沪深300背靠实力大股东——生物质发电先行者资料来源：Wind资讯公司控股股东凯迪控股，自2004年开始进军生物质发电市场，在生物质发行业内跟踪公司比较电方面建立了先发优势，拿到了最为优质的生物质能发电项目。根据相关政PE策，这些项目具有极强的排他性。同时，凯迪控股自主研发了具有自主知识PB产权的核心技术，以及探索出了一条符合中国国情、行之有效的生物质能电EV/EBITDA厂商业模式。PEPB未考虑CDM情况下，单个生物质电厂盈利2000—2600万元EV/EBITDA参考监利电厂实际运营情况，在未考虑CD

4、M补助情况下，单个电厂盈利水相关研究平可以达到2000—2600万元。电厂盈利水平对电价高度敏感，电价上调0.1元，增加利润约1000万元；燃料成本上涨10元/吨，利润下降约220万元。业绩稳定增长，拥有多重催化公司现有业务存在进一步提升空间，而在二级市场出售东湖高新和控股公司分析师：虞亚新将成熟电厂注入到上市公司保障了未来公司业绩的稳定增长。此外，公司股(8621)68751729价存在多重催化剂。我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.40元、0.43yuyx@cjsc.com.cn元和0.49元，给予“推荐”评级。执

5、业证书编号：S0490208070157联系人：杨靖凤(8621)68751636yangjf@cjsc.com.cn请阅读最后一页评级说明和重要声明投资主题主要观点生物质发电在我国具有良好的资源基础，且符合节能减排政策和扩大内需政策。综合考虑经济性和社会性，发展可再生能源发电应优先发展生物质发电，未来10年生物质发电规模将增长5.5倍。公司大股东——凯迪控股，作为生物质发电的先行者和领军人，已经自主研发了具有自主知识产权的核心技术，以及探索出了一条符合中国国情、行之有效的生物质能电厂商业模式。控股公司在生物质能发电领域已经建

6、立了先发优势，拿到了最为优质的生物质能发电项目。按照平均燃料成本250元/吨测算，以及全国统一生物质发电电价0.75—0.8元/度，单个电厂盈利能力可以达到1974—2641万元。凯迪控股承诺在适当的时机，通过资本运作的方式将102个项目公司转让给上市公司，公司未来将迎来高盈利和高成长性。与市场不同的观点生物质电厂投产后是否会面临燃料成本上涨风险，以及现有项目的盈利模式能否复制？我们认为，公司燃料多样化，采用三级保障体系，有效防止了一家独大，哄抬物价的尴尬，通过多家供应商之间的互相制衡可以达到控制燃料成本的目的。公司在前期深入

7、调研1500个项目的基础上，最终只签订了266家。管理层已经充分考虑了燃料成本控制风险，今后投产机组的燃料成本将略有上升，但应仍在可控范围内。目前，生物质电厂盈利很大一部分来自上网电价补贴，这种模式能否持续性？我们认为，国家对于生物质发电处于大力扶植阶段，考虑到各省标杆电价高低不一，不利于全面发展，生物质发电有望参照风电执行统一电价，预计电价水平为0.75—0.8元/度。一旦生物质发电执行全国统一电价，以产业政策的形式固定下来，则将改变之前依靠政策补贴的弱势地位，保障了发电企业的盈利能力。股价上涨催化剂公司增发方案成功获批；

8、国家统一生物质发电电价，预计电价水平为0.75—0.8元/度；控股公司将第一批投产项目注入上市公司（预计数量在3-4个）；公司在二级市场减持东湖高新；CDM获批，单个电厂可以获得补贴约1000万元。风险提示公司项目开发进度低