股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究

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1、股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究北京中同华资产评估有限公司赵强一、流动性概念与缺少流动性折扣的国际研究1.流动性的概念美国资产评估界将流动性定义为：资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。缺少流动折扣定义为：在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例的价值，以体现该资产或权益缺少流动性。流动性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力，缺少流动性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。美国评估界在谈论缺少流动性一般包含两个层面的含义：1）对于控股股权，一般认为其缺少流动实际主要表现在股权“缺少变现性”

2、（DiscountforLackofLiquidity或者DLOL），既该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流动折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流动性的股权相比其价值会出现的一个贬值；2）对于少数股权，一般认为其缺少流动实际主要表现在股权“缺少交易市场”（DiscountforLackofMarketability或者DLOM），既，由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的

3、股票相比存在一个交易价值的贬值。股权缺少变现性和缺少交易市场两者之间实际是存在差异的，但是，由于这两者共性是由于“流动性”方面的差异而对其价值存在一个折扣，因此通常又是相互混用的。2.缺少流动性折扣定量研究的途径从历史上看，缺少流动折扣的定量研究主要有以下两个途径：1)限制性股票交易价格研究途径（“RestrictedStockStudies”）该类研究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流动性折扣。在美国的上市公司中，存在一种转让受到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期，1在限制期内不能进入证券交易市场交易，或者

4、需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以进行场外交易。2)IPO前交易价格研究途径（“Pre-IPOStudies”）。该类研究的思路是通过公司IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流动折扣率。根据美国证券市场的相关规定，公司在进行IPO时需要向美国证监会（SEC）报告公司前2年发生的所有股权交易情况，因此IPO前研究一般是根据公司IPO前2年内发生的股权交易的价格与IPO后上市后的交易价格的差异来定量估算缺少流动折扣率的。从理论上说美国评估界采用的这两种研究缺少流动折扣的途径都存在缺陷，通过限制性股票交易价格研究的缺少流动折扣率实际是一种限制流动的股票与完全流动

5、的股票之间的价格差异，并没有考虑到不能流动的股票与完全可以流动的股票之间的价值差异。需要进行评估的企业，一般其股权都是完全不能流动的，因此上述研究的折扣是不能完全代表一个从完全不能流动到完全可以流动股票价值之间的折扣率；IPO前研究是通过公司进行IPO前两年的股权交易价格与IPO后股权上市交易的价格之间的差异来定性研究缺少流动折扣的，但是实际收集交易案例时，如果IPO前的交易发生在IPO之前较长的时间，则有可能由于客观经济环境以及企业自身情况发生较大改变，从而导致两个交易发生时企业股权自身的内在价值不完全一致，使得两个交易价格失去可比性；另一个方面就是IPO前也有很多股权交易伴随有关联性

6、或战略考虑方面的安排，股权交易已经含有IPO的预期效应，使的相关交易并不能反映完全不能流动企业股权的市场价值，而是内部的关联交易等，因此也会对折扣率的估算产生影响。尽管存在上述情况，利用限制股交易价格和IPO前交易价格仍然可以得到股权缺少流动性折扣的相关结论，而且这些结论也是具有一定的代表性的。3.限制性股票交易价格研究介绍这类研究最早是1969年，美国证监会（SEC）进行的机构投资研究（InstitutionalInvestorStudy）。之后，MiltonGelman和RobertR.Trout也分别采用限制性股票交易的思路进行了研究。MiltonGelman研究涉及了1970年对

7、冲基金购买的89个公司的限制股交易案例，MiltonGelman最后得出结论是这89个案例的缺少流动折扣率的平均值和中位值都是33.0%。RobertTrout研究了6个对冲基金在1968年到1972年期间购买的限制股交2易价格，RobertTrout利用这些数据构造了一个财务模型试图分离出对折扣率存在影响的变量，最后RobertTrout利用比率倍数回归分析方法得出折扣率的中位值为33.5%。1973年RobertE.Morone