企业价值评估中股权流动性溢价研究.doc

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1、企业价值评估中股权流动性溢价研究作者：赵惠芳　张守坤　潘立生【摘要】在企业价值评估实践中，要考虑流动性的影响。本文采用2006年4月至2007年5月，沪市65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，分析影响流动性溢价的因素。通过研究，笔者发现流动性溢价主要受到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产和每股收益的影响，因此评估人员在企业价值评估实践中应该结合这些因素来确定流动性溢价。　　【关键词】价值评估；流动性溢价　　　　一、流动性溢价研究概述　　流动性溢价理论最早是由Amihud和Mendelson(1986)提出的，他们从交易的微观成本出发，推导出预期收

2、益与买卖价差的关系模型（A-M模型），得出了流动性影响资产收益率的结论，并将流动性对资产价格和预期收益之间的这种关系称为流动性效应。　　流动性溢价理论提出以后，国外学者对此做了大量的实证研究，实证研究的结果绝大多数也都支持这个理论。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相对价差为流动性指标，研究了1961至1980年NYSE的流动性与预期收益的关系。实证结果表明，相对价差与股票的预期收益率呈显著的正相关，支持流动性溢价理论。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的数据和相对价差的流动性指标进行实证研究，得出的结果支持A-M模型，而

3、且比NYSE更为显著。Chalmers和Kadlec(1998)以摊销价差作为流动性指标，用1983－1992Amex和NYSE数据进行实证研究，其结果也支持流动性溢价理论。Haugen和Baker(1996)，Hu(1997)使用换手率作为流动性的衡量和TSE（东京股票交易市场）1976－1993年的数据，结果发现高换手率的股票其预期收益率越低。　　目前国内对流动性溢价理论的研究刚刚处于起步阶段，但是大多研究结果表明我国股票市场存在流动性溢价现象。　　以上研究结果表明，资产的流动性是资产定价的一个重要因素，而企业的价值评估通常是针对被评估企业的股权进行的，因此，在企业价

4、值评估中对股权进行评估时需要考虑流动性的影响。我国颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》的第二十二条也明确指出，注册资产评估师在执行企业价值评估业务时，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。因此，如何评估股权的流动性溢价是企业价值评估实践中的一个重要问题。　　本文通过对流动性溢价进行定量描述，建立多元回归模型，通过实证分析找出流动性溢价受到哪些因素影响，希望能够给评估人员在具体的评估实践中提供一些有意义的参考。　　　　二、流动性溢价的描述性统计　　（一）流动性溢价的描述　　笔者采用以下数学表达式来描述流动性溢价，见式(1)。　　　　其中：fi表示第i

5、个样本的流动性溢价率；5transpi表示第i个样本法人股的转让价格；pricei表示股权转让公布日第i个样本流通A股的收盘价。　　笔者采用这种方法来描述流动性溢价，主要是基于以下两个原因：　　1.同一个样本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，两者最大的区别就是前者流动性受到限制，而后者可以在市场上自由流通，所以两者的主要区别在于流动性的不同。Lee等(2001)使用交易量指标研究了中国B股市场的折价交易现象发现，在诸多解释因素中，两个市场的流动性差异是最有效、最主要的解释因素。　　2.虽然法人股转让可能会产生控制权溢价的问题，进而影响流动性溢价，但是控制权溢价对流

6、动性溢价的影响只能是使流动性溢价率降低（因为控制权溢价会提高非流通股的转让价格，也就是式(1)中的transpi）。也就是说，只要控制权溢价对股权转让的影响小于缺乏流动性对股权转让的影响，式(1)就能够反映流动性溢价。而且，在我们国家证券市场的制度背景下，相关研究表明控制权收益相对于流动性溢价来说是很小的。严绍兵(2005)通过深沪两市1997年1月1日－2003年12月25日间正式公告的股权转让事件为样本得出结论：在我国证券市场上，控股权溢价对公司流通股与法人股之间的差值不构成实质性的影响。因此，法人股转让产生的控制权溢价对笔者的研究不会产生实质性的影响。　　综上所述，

7、理论分析和相关学者的实证研究可以证明笔者采用该种方法来衡量流动性溢价是合理的。　　（二）数据及样本统计性描述　　本文的数据来源于国元网上证券交易软件（通达信版），笔者选取在上海证券交易所进行交易的835家A股上市公司。在选取数据时，笔者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。　　在我国证券市场上，法人股转让方式可以分为无偿划拨、委托经营和有偿转让三类。在选取股权转让事件时，由于无偿划拨和委托经营的法人股权转让事件对本研究不具有实际意义，因此在具体的数据处理中，笔者也剔除了这两种情况下相关交易的数据。尽管有些公司是