汇率市场化改革砥砺前行

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1、汇率市场化改革砥砺前行交通银行首席经济学家连平2017-8-16风云变幻中8.11汇改已历时两年。期间人民币汇率由震荡贬值逐步走向企稳反弹，人民币对美元汇率中间价定价机制不断完善。人民币汇率市场化改革依然行进在路上，任重而道远。一、人民币汇率形成机制不断完善两年来，人民币对美元汇率中间价定价机制不断完善。8.11汇改强调人民币对美元汇率中间价报价要参考上日收盘价，汇率市场化改革迈出关键一步。此后，中间价定价机制不断完善。2015年12月11日,CEFTS人民币汇率指数发布，“参考上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双参考定价模式形成

2、，从而较好地平衡了汇率弹性和稳定汇率预期的目标。2017年初，央行决定将CEFTS篮子中的货币数量由13种增至24种，并缩减一篮子货币汇率的计算时段，使美元占篮子的权重下降，避免了原定价公式中的重复计算。2017年5月26日，中间价引入逆周期调节因子，中间价决定因素变为“三足鼎立”，有效对冲了市场情绪的顺周期波动，汇率调控的自主性增强；同时有助于瓦解市场上强烈的人民币贬值预期及其所带来的羊群效应。经过四次调整后，人民币对美元汇率中间价定价机制更加完善，为人民币汇率1稳定提供了重要条件。在定价机制不断完善的同时，中间价的基准地位明显增

3、强。8.11汇改以来，人民币对美元即期汇率对中间价的偏离逐渐收敛，平均偏离度仅为85个基点。而2013年至2015年8月11日期间，中间价和即期汇率偏离幅度平均为560个基点,2015年上半年更是高达900多个基点。人民币离在岸汇差也由2015年上半年的平均870个基点，收窄至2016年以来的180个基点。中间价较为充分地反映了外汇市场信息，基准地位得以强化。境内外汇差的收窄，有效地降低了跨境套利活动。8.11汇改以来，人民币汇率弹性不断增强，双向波动特征更加显著，以往的单边升值或单边贬值走势渐行渐远。2016年的244个交易日中，

4、人民币对美元汇率114个交易日升值、130个交易日贬值。2017年上半年119个交易日中，人民币对美元汇率59个交易日升值、60个交易日贬值，升、贬值交易日基本持平。两年来我国外汇市场开放度不断提升。外汇市场参与主体不断丰富，交易渠道不断拓宽，金融市场基础设施稳步推进。外汇市场建设推进，不仅使人民币汇率市场化环境不断改善，同时也较好支持了人民币加入SDR货币篮子。在汇率市场化改革前行的同时，人民币汇率稳定性逐步提高。8.11汇改后一年多时间里，人民币贬值压力得到较为2充分的释放，人民币汇率逐步接近由基本面决定的均衡汇率水平。随着中间

5、价定价机制的不断完善，人民币汇率预期逐步趋向平稳，贬值预期明显消退。2017年以来，受中国经济小幅回升、国际收支双顺差再现以及美元汇率走弱等内外部因素影响，人民币对美元汇率稳中有升。目前人民币对美元汇率中间价为6.66左右，较年初升值约4%。人民币汇率预期趋稳，有助于缓解外汇储备下降压力，同时也有利于货币政策独立性的增强。二、汇率市场化改革依然任重道远对于开放型经济大国来说，汇率制度选择具有牵一发而动全身的效应。伴随着我国经济改革开放的推进和市场化程度的提高，为了建立更为有效的汇率制度，汇率市场化改革必须坚定向前推进，但与此同时又必

6、须高度关注这一过程中的风险。这种风险是新旧机制交替中极易产生的，因为旧的机制已经瓦解而新的有效机制尚未形成。8.11之后出现的本币大幅贬值和资本快速流出的联动风险，可以说就具有此类性质。未来汇率市场化改革必须在有效控制系统性金融风险的同时稳步加以推进。有必要指出，8.11汇改一次性较大幅度贬值释放了前期积累的贬值压力，但也为新的贬值预期的形成和加强提供了契机。事实上，伴随着2014年后中国经济下行压力的不断加大、美元持续升值以及美联储即将加息，市场早已具有强3烈的人民币贬值预期。一次性较大幅度贬值被市场误读为政策将以更大力度促进人民

7、币贬值。这说明，具有较强政策含义的一次性汇率调整对市场的暗示作用不可忽视，未来这种方法已不适合再加以使用。在市场非理性行为的作用下，一次性调整后市场贬值预期进一步加剧，尤其是在经济下行压力较大、股市动荡背景下，股市、汇市出现联动杀跌效应，引发了国内外投资者的恐慌，人民币汇率一度被推到风口浪尖。在市场非理性行为的推动下，资本外流和人民币贬值一度相互促进、相互加强。伴随着8.11一次性较大幅度贬值，新的、更大的贬值预期甚嚣尘上；加之中国经济下行压力加大、股市动荡及美联储加息预期等影响，增强了全球投资者抛售人民币资产的动机，导致资本外流压

8、力加大，从而形成“资本外流—人民币贬值—贬值预期增强—资本外流压力加大—贬值预期再增强”的循环。2015年下半年外汇储备下降3635亿美元，2016年又进一步下降了3199亿美元。市场一度陷入“保汇率还是保外储”的纠结之中，甚至还出现