中国股市惯性和反转现象研究

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1、上海交通大学博士学位论文中国股市惯性和反转现象研究姓名：许柳英申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：张祥;王方华20060101上海交通大学博=I=论文持有期的方法，检验共81种交易策略的获利性，并实证分析惯性和反转组合的市值特征、风险因素、季节模式和持有人结构。主要结论有：我国股市中惯性和反向策略的成功性与时间长度相关，惯性策略在不超过3个月的时期内可以成功，反向策略在9个月到2年的时期内可以成功。表现出周期短化，利润幅度过大的特征。从利润构成来看，超短期的惯性策略，赢者和输者股票对利润贡献大致相同；中短期的惯性策略，利润大

2、部分来自于输者股票收益的持续下降，在我国股市没有卖空机制的现状下，仅买入过去中短期内的赢者股票很难显著获利。反向策略的利润则主要来自于过去长期收益不佳股票的强劲反弹。从组合特征来看，惯性策略的赢输者组合倾向于是小市值、高市场风险、相对其基本面价格偏高、股权高度集中的一类股票。其利润无法用cAPM风险或F&F风险解释。反向策略没有明显的规模效应，其输者组合是市场风险偏高、定价较为接近其底线的一组股票，赢者组合是定价大幅偏高其底线、风险处于市场平均水平上的一组股票。其利润的一大部分可以用F＆F模型解释。与国外股市不同，惯性和反转现象均

3、没有明显的季节效应。③利用Lo和Mackinlay(1990a)框架，对我国股市惯性和反向策略的利润进行分解。研究发现，个股收益无条件均值问差异不是我国股市惯性和反向利润的稳定组成部分。对惯性利润持有期后期收益的检验也映证这一观点。我国股市的惯性和反向利润主要来自于个股收益的时问序列可预测性——个股收益问的叉自相关性及个股收益的自相关性。其中，个股收益问的叉自相关性是反向策略稳定的利润来源，是惯性策略稳定的利润损失。至于个股收益的自相关性，本文深化讨论了L＆M模型的缺陷，指出其平均自相关测度是一非常模糊的测度。单独根据平均自相关测

4、度，无法对惯性利润收益自相关性的模式做出判断，需要参考其他方法进行判别。④分析惯性和反向利润叉自相关性的表现形式和形成原因：我国股市是否如成熟股市一样，存在市值、交易量以及机构持仓水平相关的单向叉自相关性，单向叉自相关性形成原因的三种解释：异步交易效应、时变预期相关、信息调挺速度差异，那一个更适用于我国股市。主要结论有：我国股市不存在简单的市值相关收益领导性，存在交易量、机构持仓水平相关收益领导性。高交易量股票收益领先于低交易量股票、高机构持仓水平的股票收益领先于低机构持仓水平的股票。异步交易和时变预期相关理论不能完全解释我国股市

5、的单向叉自相关性。更合理的解释是：不同类型股票对市场共同信息响应速度不同，某些股票对共同信息响应较为迟缓的结果。从基本形态来看，对市场共同信息响应最快是规模偏小，前期盈利能力、盈利质量和增长性都不甚优良的一类股票。从市场形态来看，交投活跃、持股集中、走势独II中文摘要立的股票对信息响应最为迅速。⑤对用投资者行为偏差来解释惯性和反转现象收益自相关性的前提——市场中存在惯性交易者进行检验。研究方法上利用一组来自上海证券交易所研究中心的数据，建立vAR模型分析不同类型投资者的买入卖出行为与前期股票收益率、交易量问的互动关系，并借助冲击反

6、应函数探讨模型对各变量新生的反应。主要结论有：滞后收益率和交易量对三类投资者当期买卖行为有显著影响。机构和大户投资者是市场中反向交易的一类投资者，前期收益率或交易量的增加都将减少他们的净买入行为。大户投资者反向交易的倾向较机构投资者更为显著，并且其买卖行为甚至领先于机构，是市场中最为知情的一类投资者。散户是市场中惯性交易的投资者，前期收益率和交易量的增加都将增加他们的净买入行为。就投资者买卖行为对收益和交易量的反馈来看，大户和散户是收益率的主要决定力量，散户是交易量的主要决定力量，机构投资者对收益率和交易量的影响非常有限。就投资者

7、问的互动来看，大户和散户的买卖行为互为显著的Granger原因，存在反馈效应，是市场中一对主要的交易对手。⑥从理论上构建了投资者行为偏差导致股价对个股特定信息反应不足或者过度，引起收益自相关性生成惯性利润的过程。指出在我国股市叉自相关性为正的情况下，惯性利润不能由单纯的反应过度过程生成，只能来源于初始反应不足一滞后反应过度过程，或者初始反应过度一滞后反应过度过程。这两个过程都意味着收益的正自相关性。随后本文尝试性地提出策略期间累积收益、个股特性波动率、交易量三个指标，判别四个主要行为学模型对我国股市收益自相关性的解释能力。进一步利

8、用市场操纵的一个特征：操纵的聚集现象，设计方法对惯性现象与市场操纵的关系进行实证。研究发现：赢者组合自排序期起的累积利润在随后的股价修正中损失殆尽、拥有较高的平均个股特性波动、交易量促进其价格的惯性，这与初始反应过度一滞后反应过度过程的预测一致。赢