西方利率传导机制理论缺陷与中国货币政策实践

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1、研究院报告09/06西方利率传导机制理论缺陷与中国货币政策实践蔡真中欧陆家嘴国际金融研究院研究员西方利率传导机制理论缺陷与中国货币政策实践蔡真中欧陆家嘴国际金融研究院研究员2009年10月【内容摘要】本文通过分析主流货币理论的缺点，并与理论界忽视的流量分析方法进行对比，指出流量分析在现实中值得借鉴的地方，即关注银行的信用创造活动。进一步的，文章分析了银行信用创造的动因，从而得出了货币政策传导机制重点关注的线索，即货币政策——银行利差——银行信用创造——实体经济。依据这一思路，本文对中国的货币政策实践进行了分析，应用上述理论线索对货币政策执行中的预期与效果相反的情况进

2、行了讨论，并给出了相关对策建议。【关键词】存量分析流量分析信用创造银行利差作者E-Mail:caigift@yahoo.com.cn1目录一、引言................................................................3二、西方主流利率传导机制理论的发展......................................3三、西方主流利率传导机制理论的缺陷......................................6（一）以时点概念为基础的分析导致机械运动论...............

3、..............7（二）重要的经济主体——银行被忽略.....................................7（三）经济主体的活动完全处于真空状态...................................8四、货币传导机制应关注的视角——银行利差................................9（一）流量分析方法的发展及优缺点.......................................9（二）信用创造的动因及为什么特别关注银行利差...........................9五、中

4、国的货币政策实践.................................................12（一）货币政策的执行及其效果..........................................12（二）适得其反的货币政策原因分析......................................14（三）货币政策如何转型................................................17六、全文总结..............................................

5、.............182一、引言1936年，约翰·梅纳德·凯恩斯的《就业、利息和货币通论》出版标志着经济学中的宏观经济学诞生，政府宏观调控的理论基础得以形成。然而，从宏观经济学诞生之时，关于利率决定理论的争论就一直没有停止，哈伯勒在《繁荣与萧条》一书中曾说到：“关于利息1率的解释及其决定在经济学家中产生的分歧比任何一个经济理论分支都要多”。尽管争论如此之多，但主流学派大都以凯恩斯的利率理论为基石，在存量分析框架下将凯恩斯对债券市场的分析扩展至其他各种资产市场，以利率为中心的货币传导机制理论日臻完善。但现实世界货币政策实践的效果并不理想，如果实践操作完全按照理

6、论程序，那么理论本身的逻辑或理论生存的环境就值得反思。实践与理论不相符的典型事实有如下三点：第一，美国的货币政策由数量调控转向价格调控：前美联储主席格林斯潘在20世纪90年代初向美国国会作证时曾明确宣布，鉴于对货币供应量的精确调控日趋困难，美联储的货币政策将放弃货币供应量目标。这一政策转变表明货币数量与其价格（利率）之间关系日益疏远。第二，关于流动性陷阱的解释，凯恩斯认为：“当利息率已经降低到某种水平时，流动性偏好几乎变为绝对的，其含义为：几乎每个人都宁可持有现款，而不愿意持有债券，因为，债券所能得到的2利息率太低。”上世纪90年代日本金融泡沫破裂后即陷入流动性陷阱

7、，然而，政策放松导致的货币供给的增加并没有以居民持有现金的形式存在，而是以银行普通存款这一间接证券的形式存在，在这样的条件下，经济陷入流动性陷阱不能自拔的真正原因又是什么？第三，自1998年中国的货币政策由信贷规模控制的直接调控模式转向了调节货币供应量的间接调控模式。然而，十多年来以西方理论为依据的货币政策实践并不令人满意，尤其在2008年流动性过剩的背景下，货币当局因对现有调控手段乏力的不满，甚至以“窗口指导”之名行“信贷规模管制”之实。以上种种事实引起我们对存量分析框架下的西方利率理论的反思。本文首先对利率存量分析方法的发展脉络进行梳理，结合货币政策实践的事