当前证券资产泡沫的成因与对策

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1、当前证券资产泡沫的成因与对策一、什么是证券资产泡沫？　　　　“泡沫”一词生动直观，但很难给出经济学上的确切定义，更难进行精确的计量。但它在经济史上确实存在，且在泡沫繁盛的时候人们为之如痴如醉，只有在事后才痛定思痛，后悔莫及。　　一生致力于研究金融危机史的查尔斯·金德尔伯格(CharlesKindleberger,1978)试图这样定义泡沫：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还会涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈

2、利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”这个定义形象地给出了泡沫从生成到破灭的过程，指出正是由于投机者忽视资产的使用价值和盈利能力，只注重买卖价差的资本利得，促成了泡沫的形成和随后的金融危机。　　亲身经历了泡沫经济的日本学者普遍把泡沫定义为资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。日本经济学家三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格（主要指股票和不动产价格）严重偏离实体经济（生产、流通、就业、增长率等）暴涨，然后暴跌这一过程。日本金融专家铃木淑夫认为，经济学所说的泡沫，是指土地、股票等资产的价格，

3、持续出现无法以基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。1993年度日本经济白皮书指出，所谓泡沫，一般来讲，就是指资产价格大幅度偏离经济基础（经济的基本要素）而上升。　　以上的描述性定义普遍将泡沫看作一种价格偏离现象，国内有学者进一步将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础决定了理论价格（一般均衡稳定稳态价格）的非平稳性向上偏移，并将这种偏移的数学期望作为泡沫的度量。实际上，如果确实存在一个理论价格或基础价值（fundamentalvalue），这个值在泡沫发展的过程中也不是固定的，而是随着泡沫的发展上升，随着泡沫的破灭而下降。大量的经验数据也表明，在泡

4、沫高涨的阶段，公司的资产负债和利润状况往往表现最好。　　　　二、信贷扩张：证券资产泡沫的重要成因　　　　（一）对证券资产泡沫的不同理论解释　　对于资产价格泡沫的产生，学者们有许多解释。如Blanchard(1979)通过建立理性预测泡沫的模型，证明理性泡沫不断的膨胀性和长期存在的可能性，但由于理性人和理性预期的严格假设，制约了对现实的解释力。行为金融学理论则强调投资者的交易行为和心理变化的影响。比如，Topol（1991）用金融噪声理论说明非理性泡沫的产生。因为股票市场是不完全有效的市场，存在有较大信息优势的理性交易者和跟风的噪声交易者。跟风交

5、易者在出价的时候除了考虑股票的基本面，还会观察其他交易者的出价，以弥补自己的信息不足。这种跟风行为(fads)和羊群效应(herdbehavior)会推动泡沫的形成。从人类根深蒂固的心理倾向也可以说明一些问题。一般而言，典型的投资者会预期市场的趋势是直线形的，但实际上市场却是以曲线的方式发展，这种市场的曲线发展与仓位的直线预期可能造成投资者对机会和风险同样视而不见。尤其在泡沫发展的后期，在正反馈(PositiveFeedback)机制作用下，资产的赚钱效应引发更多资金跟进，更多资金跟进导致资产进一步升值，资产升值的趋势不断地自我强化，直到最后的

6、崩溃。　　（二）基于信贷扩张证券资产泡沫的理论解释　　不过，这些理论忽视了投资者的财富约束，没有从完整的金融体系资金运行角度解释泡沫是如何产生的，以及泡沫崩溃的后果。实际上，历史上的资产泡沫无不是在信贷资金的支持下形成与发展的，泡沫的崩溃也无不导致宏观经济的动荡，甚至金融危机。货币主义者更认为，没有货币过度供给的参与，资产泡沫导致的金融动荡不太可能发生，或至少不会太严重。金德尔伯格认为是金融体系的流动性过剩支持的资产过度交易，导致了泡沫兴起和破灭的循环：由于宏观体系的外部冲击，改变了获利机会和人们的预期→信用扩张，资金过剩，贷款发放过度→人们争

7、相把货币转换成实物资产和金融资产，形成“过度交易”，资产价格暴涨→利率上升，金融机构回收资金和贷款→资产价格暴跌→金融危机爆发。整个过程就是从货币转向各种资产的“过度交易”形成泡沫的过程，以及各种资产争相转向货币的反过程。　　　　2000年Allen和Gale提出基于信贷扩张的资产价格泡沫模型，进一步从投资者利用银行信贷投资风险资产（如股票）的角度，解释了资产泡沫的产生和崩溃。　　模型假定：①存在两个时期，t=1,2和单一消费品；②存在供给富有弹性的安全资产和供给固定不变的风险资产（如房地产和股票）；③安全资产提供固定回报，由经济体中资本的边际

8、产品所决定，而风险资产的回报不确定；④风险资产最初由企业家所有，用于在t=1时交换消费品；⑤风险中性的投资者没有自己的财富，但可以向银行借钱投资；⑥银