全球金融危机以来的美联储货币政策研究

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1、全球金融危机以来的美联储货币政策研究TheStudyoftheMonetaryPolicyoftheFederalReservesincetheGlobalFinancialCrisis作者姓名：陈霖专业名称：世界经济指导教师：项卫星教授学位类别：经济学博士论文答辩日期：2018年5月31日授予学位日期：2018年月日中文摘要起源于次贷危机的2008年全球金融危机对美国国内金融市场的发展和实体经济的增长构成了重大的冲击。为了避免金融危机进一步向纵深发展并引发全面的经济危机，美联储在货币政策领域进行了大量的实践操作。其中既有对联邦基金利率和法定准备金率等

2、传统的价格型货币政策工具的应用，也有公开市场操作等传统的数量型政策工具对市场流动性的补充。除此之外，以三轮量化宽松政策为代表的非常规数量型货币政策工具创新应用取得显著的成效。令全球瞩目的是，作为全球金融危机的发源国，美国反而比欧元区国家、日本以及许多新兴经济体更早走上经济复苏之路。本文在总结美联储现有的框架、职能及其演变和货币政策双目标制的基础上，主要基于货币政策有效性理论和中央银行货币政策操作框架理论的进展，系统研究和归纳了金融危机以来美联储在货币政策应用上的具体实践经验。第一，价格型政策工具与数量型政策工具的有效搭配，在金融危机应对及市场修复中都发

3、挥着各自的作用。美联储似乎并没有任何倾向更倚重于哪种类型的货币政策，而是以就业最大化和物价稳定的双重目标为导向，以解决流动性短缺为现实目标，相机抉择地选择最适合的政策工具。第二，传统货币政策工具与创新性政策工具的相互补充是应对深度金融危机的有效手段，后者不仅包括量化宽松政策，而且还包括对系统重要性金融机构进行的紧急救助、更加娴熟的前瞻性指引以及扭曲操作等。第三，美联储货币政策在危机演进的不同阶段，各类货币政策工具适用的范围、力度和实际效果也不尽相同，时间和空间的系统化配合相当重要。第四，在使用期限上，常规货币政策要明显长于非常规货币政策，其作用也不容低

4、估。虽然美联储直到2008年末才将联邦基金利率下调至零下限区间，但利率下调的起始点几乎对接了次贷危机爆发的时点。换言之，利率政策的应用，包括前瞻性的政策指引，贯穿了危机爆发后的全过程，为非常规货币政策的顺利实施铺平了道路。第五，金融危机以来美联储货币政策的实践面临着向正常化回归的巨大压力，这包括新一轮的加息周期、中央银行资产负债表的缩表行动等，同时美联储货币政策正常化和危机期间的货币政策都对全球经济增长和金融市场发I展具有外溢效应。从总体上看，这些货币政策工具的有机组合共同构成了全球金融危机以来美联储复合型货币政策的操作框架及其内容，并在危机救助中发挥

5、了至关重要的作用。为进一步细致考察美联储货币政策在应对此次金融危机中的效果及对全球的外溢效应，本文运用多种实证方法对这一问题进行了定量分析。首先，实证分析了危机爆发初期美联储利率政策的实际效果，指出了当时下调联邦基金利率具有扩大市场流动性的效果，但由于流动性陷阱的存在，传统的利率政策在危机中后期已经没有继续操作的空间，而其实际救助作用也在逐渐消减。其次，通过构建一个SVAR模型，对美联储三轮量化宽松政策的效果进行了深入的研究。实证结果表明，量化宽松政策的持续实施对于促进经济增长、刺激就业和维护物价稳定等方面具有显著的提升效果，而联邦基金利率长期保持零下

6、限对抑制通货紧缩的进一步恶化也有着积极的意义。最后，运用“巴拉萨—萨缪尔森效应”模型考察了美联储利率政策对中国的外溢效应，人民币实际汇率受美国利率政策影响，双边通货膨胀率的差异、金融市场联动程度都决定了外溢效应的程度。随着量化宽松政策较早的退出、新一轮加息周期的启动和不断推进，以中央银行资产负债表压缩为主要内容的美联储货币正常化路径正在不断向前推动。其一，在货币政策正常化初始，美联储可选的两个主要工具分别是加息和缩表，经历了早期的激烈争论后，“先加息、再缩表”已成事实。美联储在原则上可以同时使用资产负债表和联邦基金利率作为制定货币政策正常化的积极工具，

7、但是仍将联邦基金利率作为首选工具。其二，随着正常化的持续推进，美联储也需要积极地调整资产负债表，因为在资产负债表的下调过程中，缩表可以在很大程度上替代提高联邦基金利率的操作，而且一旦美国经济增长出现反复，美联储可适当地启动本金到期再投资以确保联邦基金利率的操作空间。其三，在货币政策正常化的加息操作中，美联储尤其需要关注联邦基金利率的长期走势与中性利率的匹配问题，但对中性利率的不确定和难以准确计算，导致美联储把握加息节奏面临诸多挑战。其四，缩表对于美联储货币政策正常化至关重要，合意的央行资产负债表规模可以降低对金融市场的一些潜在的扭曲效应和潜在的财政风险

8、，但如何确定资产负债表的合意规模以及合理地确定缩表的路径仍然困难重重。研究美联储在金融危机以来